Research Center

13 มีนาคม 2546

บมจ. บางกอกรับเบอร์
BRC <3.30 บาท>

คำแนะนำ
ใหม่            :   ซื้อเก็งกำไร
ก่อนหน้านี้ :   ขาย
เป้าหมาย   :   4.80 บาท

บันทึกค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญจำนวนมาก สาเหตุหลักทำขาดทุนหนัก

บมจ. บางกอกรับเบอร์ (BRC) ได้ประกาศกับตลาด ฯ เกี่ยวกับรายละเอียดความคืบหน้าในแผนการปรับโครงสร้างหนี้ของบริษัท โดยบริษัทจะทำการเพิ่มทุนจดทะเบียนจาก 975 ล้านบาทเป็น 830 ล้านบาทโดยออกหุ้นสามัญเพิ่มทุนจำนวน 83 ล้านหุ้น ณ ราคาพาร์ 10 บาท เพื่อรองรับการปรับโครงสร้างหนี้โดยการแปลงหนี้เป็นทุน ในราคาหุ้นละ 17 บาท เราคาดว่ากระบวนการนี้จะแล้วเสร็จภายในเดือนเมษายน ซึ่งจะช่วยให้อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนของบริษัทลดลงจาก 8.3 เท่าเหลือ 0.8 เท่า

แม้ว่าการแปลงหนี้เป็นทุนจะส่งผลดีต่อบริษัท แต่ราคาแปลงที่ 17 บาทนั้นไม่ได้สะท้อนถึงมูลค่าที่แท้จริงของบริษัท ทั้งนี้เนื่องจากแนวโน้มผลการดำเนินงานของบริษัทที่ยังคงไม่สดใส อีกทั้งเจ้าหนี้ที่ได้รับการแปลงหนี้เป็นทุนอาจจะมีการขายหุ้นออกมาในตลาดฯ ได้เฉกเช่นตัวอย่างของบริษัทอื่นๆ ในตลาดที่มีการแปลงหนี้เป็นทุนในอดีตที่ผ่านมา

แม้ว่าเราจะรวมเอาผลดีจากการลดดอกเบี้ยจ่ายลงหลังการปรับโครงสร้างหนี้ ของบริษัทแล้ว แต่เรายังคงต้องปรับลดประมาณการผลการดำเนินงานปีนี้ลง 30% จาก 309 ล้านบาทเหลือ 218 ล้านบาทเพื่อให้สะท้อนถึงภาพของผลการดำเนินงานที่ไม่ได้ดีเหมือนก่อนจาก ยอดขายที่ลดลงและต้นทุนขายที่เพิ่มสูงขึ้นตามราคาวัตถุดิบยาง ซึ่งส่งผลให้อัตรากำไรขั้นต้นลดลง นอกจากนั้นแล้วเรายังได้ปรับเปลี่ยนวิธีการประเมินมูลค่าหุ้นใหม่จากวิธีคิดลด กระแสเงินสดเป็น PER ซึ่งเราเชื่อว่าเหมาะสมกว่า โดยใช้สมมติฐาน PER ที่ 4 เท่าและให้รวมเอาหุ้นเพิ่มทุนทั้งหมดที่เกิดจากการแปลงหนี้เป็นทุนเข้ามาหารเฉลี่ย กำไรต่อหุ้น จะได้ว่าราคาที่เหมาะสมของบริษัทควรจะอยู่ที่ 4.80 บาท ซึ่งเป็นราคาตามปัจจัยพื้นฐาน แต่เราเชื่อว่าจะมีแรงเก็งกำไรเกี่ยวกับการปรับโครงสร้างหนี้ในระยะสั้นนี้ จากเหตุผลดังกล่าวทำให้เราเปลี่ยนคำแนะนำจาก ขาย เป็น ซื้อเก็งกำไร

BRC earnings forecast

Financial ratios	1999	2000	2001	2002	2003F
Sales (Bt mn)	5,241	5,803	6,185	4,678	4,257
EBITDA (Bt mn)	686	853	856	581	438
EBITDA margin (%)	13.1	14.7	13.8	12.4	10.3
Normalized profit (Bt mn)	(191)	224	325	171	218
Net profit (Bt mn)	(585)	48	333	(1,828)	218
EPS (Bt)	(6.0)	0.5	3.4	(18.8)	1.2
PER	N.A.	25.3	1.0	N.A.	2.7
EV/EBITDA (x)	6.1	4.8	4.7	5.3	4.1
Gearing (x)	1.6	1.5	1.5	8.3	0.8
ROA (%)	(6.5)	0.6	4.1	(29.2)	4.8
ROE (%)	(17.6)	1.6	11.7	(116.8)	18.3

*2003 EPS is based on full dilution of 180.5mn shares after debt-equity swap

ผลประกอบการประจำปี 2545 ออกมาน่าผิดหวังมากมีผลขาดทุนสุทธิถึง 1,828 ล้านบาท แย่ลงเมื่อเทียบกับปีก่อนที่มีกำไรสุทธิ 333 ล้านบาท ทั้งนี้เนื่องจากบริษัทได้มีการบันทึกค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญสำหรับเงินให้กู้ยืมระยะยาว และดอกเบี้ยค้างรับสำหรับบริษัทที่เกี่ยวข้องกันจำนวน 1,686 ล้านบาท, สำรองภาระหนี้ค้ำประกันของบริษัทที่เกี่ยวข้องกันจำนวน 224 ล้านบาท, ค่าตัดจำหน่ายสินค้าล้าสมัยจำนวน 64 ล้านบาท และค่าเผื่อสินค้าล้าสมัยจำนวน 29 ล้านบาท รวมเป็นรายการพิเศษที่มีการบันทึกในงวดปีนี้ 2,003 ล้านบาท

หากไม่รวมรายการพิเศษดังกล่าวบริษัทจะมีกำไรปกติจำนวน 171 ล้านบาท ลดลง 47% yoy รายได้รวมลดลง 24% จากผลของปริมาณคำสั่งซื้อที่ลดลงตามภาวะเศษรฐกิจที่ชะลอตัวและผลของ เงินบาทที่แข็งค่าขึ้น อัตรากำไรขั้นต้นลดลงจาก 13% เหลือเพียง 10% และคาดว่าจะยังคงลดลงอย่างต่อเนื่องในปีนี้ เนื่องจากเงินบาทที่ยังคงแข็งค่าขึ้นและต้นทุนวัตถุดิบราคายางที่เพิ่มสูงขึ้น

BRC quarterly income statement (Bt mn)

Income Statement (Mn Bt)	4Q02	3Q02	QOQ	4Q01	YOY	FY01	FY02	%
Sales	886	1,013	(13%)	1,034	(14%)	6,185	4,678	(24%)
COGs	812	923	(12%)	1,003	(19%)	5,365	4,199	(22%)
Gross profits	74	90	(18%)	31	141%	820	479	(42%)
Gross margin (%)	8%	9%	N.A.	3%	N.A.	13%	10%	N.A.
SG&A	90	72	25%	83	8%	571	342	(40%)
EBITDA	72	120	(40%)	58	24%	856	581	(32%)
EBITDA margin (%)	8%	12%	N.A.	6%	N.A.	14%	12%	N.A.
Interest expense	30	59	(48%)	62	(51%)	333	218	(34%)
Net profit before extra item	(16 )	9	N.A.	(62)	(74%)	325	171	(47%)
Extra ordinary gain (loss)
- Forex gain (loss)	1	(7 )	N.A.	3	(64%)	8	4	(52%)
- Other (loss)	(847 )	(5 )	16840%	(53)	1501%	1	(2,003 )	N.A.
Net profit	(862 )	(3 )	26688%	(112)	667%	333	(1,828 )	N.A.
EPS (Bt) before extra item	(0.16)	0.09	N.A.	(0.64)	(74%)	3.33	1.76	(47%)
EPS (Bt)	(8.84)	(0.03)	26688%	(1.15)	667%	3.42	(18.75)	N.A.

สิ่งที่นักลงทุนควรจะต้องรับรู้เพิ่มเติมก็คือ เมื่อสิ้นสุดงวดปี 2545 ผู้ตรวจสอบบัญชีของบริษัทได้แสดงความเห็นในงบการเงิน ซึ่งมีนัยสำคัญดังนี้ บริษัทได้ถูกฟ้องร้องโดยธนาคารและสถาบันการเงิน รวมเป็นจำนวนเงิน 3,762.2 ล้านบาท อันเนื่องมาจากภาระค้ำประกันหนี้สินของบริษัทย่อย 2 แห่ง บริษัทร่วม 2 แห่ง และบริษัทที่เกี่ยวข้องกัน 5 แห่ง โดยบริษัทได้บันทึกค่าเผื่อหนี้สินที่อาจเกิดขึ้นจากการค้ำประกันนี้จำนวน 170.5 ล้านบาท ซึ่งฝ่ายบริหารของบริษัทเห็นว่าสำรองที่ตั้งขึ้นดังกล่าวเพียงพอแล้ว

นอกจากนั้นแล้ว บริษัทยังได้ปรับโครงสร้างหนี้ของเงินให้กู้ยืมแก่บริษัทย่อย 5 แห่ง บริษัทร่วม 4 แห่ง และบริษัทที่เกี่ยวข้องกัน 9 แห่ง ซึ่งประกอบด้วยเงินต้นและดอกเบี้ยรวมกันเป็นจำนวนเงิน 3,478.1 ล้านบาท โดยการขยายระยะเวลาชำระหนี้และหรือลดอัตราดอกเบี้ยโดยไม่เกิดผลกำไรขาดทุน บริษัทดังกล่าวส่วนใหญ่เป็นบริษัทที่มีผลการดำเนินงานขาดทุน โดยบริษัทได้บันทึกค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญไว้จำนวน 1,755 ล้านบาท ซึ่งฝ่ายบริหารของบริษัทเห็นว่าสำรองที่ตั้งขึ้นดังกล่าวเพียงพอ ในขณะที่เรายังคาดว่าบริษัทมีโอกาสที่จะตั้งสำรองและค่าเผื่อเพิ่มขึ้นอีกได้ ซึ่งเป็นปัจจัยสำคัญที่จะต้องจับตา แต่ในขณะเดียวกันบริษัทอาจจะมีการบันทึกผลกำไรจากการปรับโครงสร้างหนี้ด้วยในปีนี้ ซึ่งเรายังไม่ได้รวมทั้ง 2 รายการดังกล่าวในประมาณการของเรา

BRC earnings revision (Bt mn)

2002

2003F

%

previous

new

change

Normalised earnings

171

309

218

-30%

Normalised EPS

1.76

1.71

1.21

-30%

จากการที่บริษัทมีความสามารถในการทำกำไรลดลงและมีแนวโน้มที่ไม่สดใสในปีนี้ จากคำสั่งซื้อที่ชะลอตัวและต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น ทำให้เราได้มีการปรับประมาณการผลการดำเนินงานของบริษัทในปีนี้ลดลง 30% จาก 309 ล้านบาท เหลือเพียง 218 ล้านบาท ซึ่งในประมาณการใหม่นี้ได้รวมเอาผลดีจากการลดดอกเบี้ยจ่ายลงหลังการปรับ โครงสร้างหนี้ของบริษัทแล้ว

ปัจจุบันบริษัทยังคงอยู่ในกระบวนการปรับโครงสร้างหนี้ซึ่งมียอดเงินต้นจำนวน 7,689 ล้านบาทและยอดดอกเบี้ยทั้งสิ้น 2,230 ล้านบาท ซึ่งการปรับโครงสร้างหนี้โดยการแปลงหนี้เป็นทุนในครั้งนี้ถือเป็นส่วนหนึ่งในกระบวนการ ซึ่งเราคาดว่าหลังจากที่บริษัทได้เสร็จสิ้นการแปลงหนี้เป็นทุนแล้วจะทำให้อัตรา ส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนของบริษัทลดลงจาก 8.3 เท่า เป็น 0.8 เท่า

ตารางที่ 1 : กลุ่มเจ้าหนี้และจำนวนหนี้เงินต้น (ล้านบาท)

กลุ่มเจ้าหนี้	จำนวนหนี้เงินต้น	ดอกเบี้ย
1. เจ้าหนี้ผู้สนับสนุนสินเชื่อหมุนเวียน	855.44	5.70
2. เจ้าหนี้ทางการเงิน	2,032.16	428.00
3. เจ้าหนี้ผู้ออกหนังสือค้ำประกัน	118.60	0.30
4. เจ้าหนี้ภาระค้ำประกัน	4,231.20	1,626.51
5. เจ้าหนี้ทางการค้า	0.00	0.00
6. เจ้าหนี้ภาษีอากร	322.56	150.59
7. เจ้าหนี้ค่าสาธารณูปโภค	7.82	0.53
8. เจ้าหนี้แรงงาน	0.26	0.36
9. เจ้าหนี้บริษัทที่เกี่ยวข้อง	120.72	17.58
รวม	7,688.76	2,229.57

แหล่งที่มา : BRC
ตารางที่ 2 : วิธีการปรับโครงสร้างหนี้และเจ้าหนี้ที่ได้รับการปรับโครงสร้างหนี้

วิธีการปรับโครงสร้างหนี้	เจ้าหนี้ที่ได้รับการปรับโครงสร้างหนี้
1. เจ้าหนี้จะได้รับชำระหนี้ตามสัญญาและ/หรือข้อตกลงเดิม	เจ้าหนี้กลุ่มที่ 1 และ 5
2. เจ้าหนี้ตกลงปลดหนี้ ในส่วนของดอกเบี้ยค้างชำระและค่าธรรมเนียมต่าง ๆ ให้บางกอกรับเบอร์*	เจ้าหนี้กลุ่มที่ 2, 3, 4, 6, 7, 8 และ 9
3. เจ้าหนี้จะได้รับชำระหนี้เงินต้นจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานเป็น จำนวนเงินไม่เกินกว่า 2,200 ล้านบาทพร้อมดอกเบี้ย ภายในกำหนดเวลา 10 ปี นับแต่วันที่ศาลมีคำสั่งเห็นชอบด้วยแผน	เจ้าหนี้กลุ่มที่ 2, 3, 4, 6 และ 7
4. เจ้าหนี้จะได้รับชำระหนี้เงินต้นด้วยเงินสดจากการที่บางกอกรับเบอร์ใช้สิทธิ เรียกร้องตามหลักฐานแห่งการกู้ยืมเงินที่มีต่อบริษัทในกลุ่มเป็นจำนวนเงินไม่ เกินกว่า 300 ล้านบาทพร้อมดอกเบี้ยภายในกำหนดเวลา 10 ปี นับแต่วันที่ศาลมีคำสั่งเห็นชอบด้วยแผน	เจ้าหนี้กลุ่มที่ 2, 3, 4, 6 และ 7
5. เจ้าหนี้จะได้รับชำระหนี้เงินต้นโดยการแปลงหนี้จำนวนไม่เกินกว่า 1,290 ล้านบาทเป็นทุน ในราคาหุ้นละ 17 บาท ภายใน 150 วันนับแต่วันที่ศาลมีคำสั่งเห็นชอบด้วยแผน	เจ้าหนี้กลุ่มที่ 2, 3, 4, 6, 7 และ 9
6. เจ้าหนี้จะได้รับชำระหนี้เงินต้นจากการขายทรัพย์สินของบริษัทในกลุ่มที่บางกอก รับเบอร์ใช้สิทธิ เรียกร้องตามสัญญากู้ยืมเงินที่มีต่อบริษัทในกลุ่มและจากการรับช่วงสิทธิตาม สัญญาค้ำประกันเป็นจำนวน เงินไม่เกินกว่า 600 ล้านบาทโดยไม่มีดอกเบี้ย ภายในระยะเวลา 5 ปี นับแต่วันที่ศาลมีคำสั่งเห็นชอบด้วยแผนฟื้นฟูกิจการหรือวันที่มีคำสั่ง ถึงที่สุดให้ได้รับ ชำระหนี้แล้วแต่วันใดจะเป็นวันหลัง	เจ้าหนี้กลุ่มที่ 2, 3, 4, 6 และ 7
7. เจ้าหนี้ตกลงตั้งพักรอการชำระหนี้จำนวนไม่เกินกว่า 370 ล้านบาทจากกระแสเงินสดส่วนเกินเป็นเวลา 10 ปีโดยไม่มีดอกเบี้ย โดยหากบางกอกรับเบอร์สามารถชำระหนี้จำนวนเงินไม่น้อยกว่าร้อยละ 50 ของหนี้ส่วนนี้เจ้าหนี้ตกลงปลดหนี้ส่วนที่เหลือทั้งจำนวนให้แก่บางกอกรับเบอร์	เจ้าหนี้กลุ่มที่ 2, 3, 4, 6 และ 7
8. เจ้าหนี้จะได้รับชำระหนี้เงินต้นจากกระแสเงินสดของบริษัทเป็นจำนวนเงิน ไม่เกินกว่า 256,090 บาทโดยไม่มีดอกเบี้ย ภายในกำหนดระยะเวลา 1 ปี นับแต่วันที่ศาลมีคำสั่งเห็นชอบด้วยแผนฟื้นฟูกิจการหรือวันที่มีคำสั่ง ถึงที่สุดให้ได้รับ ชำระหนี้แล้วแต่วันใดจะเป็นวันหลัง	เจ้าหนี้กลุ่มที่ 8

แหล่งที่มา : BRC

นักวิเคราะห์ : กิติชาญ ศิริสุขอาชา
Email Kitichan.s@kimeng.co.th

KIM ENG Research Home

If you have any questions or suggestions please feel free to email our Research Webmaster

Disclaimer