หุ้นในกลุ่มเฟอร์นิเจอร์ที่มีศักยภาพในการเติบโตที่สูง

คำชี้แจง อนึ่ง บริษัทหลักทรัพย์ กิมเอ็ง (ประเทศไทย) จำกัด (มหาชน) ได้เข้าร่วมเป็นผู้จัดจำหน่ายและรับประกันการจัดจำหน่ายหุ้นของ บมจ. แฟนซีวู๊ดอินดัสตรีส (FANCY) อย่างไรก็ตามบทวิเคราะห์นี้ได้ถูกจัดทำขึ้นบนสมมุติฐานของฝ่ายวิจัยของกิมเอ็ง อย่างเป็นเอกเทศ การประมาณการรายได้ กำไร ไม่ได้มีเจตจำนง จะให้เป็นประโยชน์ต่อการเสนอขายหุ้นแต่อย่างใดทางกิมเอ็ง และบริษัท ไม่ได้มีส่วนที่เข้าไปรับรองรับประกันความถูกต้องหรือความสมบูรณ์ ทางข้อมูลของบทวิเคราะห์นี้แต่อย่างใด นอกจากนั้นทางกิมเอ็ง ผู้บริหารของบริษัท พนักงานและลูกจ้างจะไม่มีส่วนรับผิดชอบต่อความเสียหายที่อาจเกิดขึ้น จากการใช้ข้อมูลในเอกสารนี้ทั้งทางตรงและทางอ้อม

บริษัท แฟนซีวู๊ดอินดัสตรีส จำกัด (มหาชน) (FANCY) เป็นผู้ผลิตและผู้ส่งออกเครื่องเฟอร์นิเจอร์ไม้ยางที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย โดยรับจ้างผลิตเครื่องเฟอร์นิเจอร์สำหรับผู้ขายส่งและขายปลีกในสหรัฐอเมริกา แคนนาดาและสหราชอาณาจักร ผลิตภัณฑ์ของบริษัทฯมีขายอยู่ตามศูนย์ค้าปลีกขนาดใหญ่ เช่น J.C. Penney, Sam’s Club, Walmart, Kmart และ Basset Furniture นอกจากนี้ FANCY มีข้อได้เปรียบในด้านต้นทุนจากการที่สามารถผลิตเครื่องเฟอร์นิเจอร์ไม้ ที่แข็งแรงจากแหล่งวัตถุดิบไม้ยางในประเทศ ในครึ่งปีแรกของปีนี้ FANCY จะเริ่มผลิตเครื่องเฟอร์นิเจอร์เตียงนอน เพื่อป้อนลูกค้าเดิมของบริษัท

เนื่องจากความต้องการผลิตภัณฑ์ของบริษัทจำนวนมาก โรงงานผลิตเก้าอี้และโต๊ะของบริษัทฯในจังหวัดสมุทรปราการขณะนี้ดำเนินการเต็มกำลังผลิต บริษัทฯมีโครงการจะขยายโรงงานแปรรูปไม้ยางในจังหวัดสุราษฎร์ธานีจาก 400,000 ลูกบาศ์กฟุตต่อเดือนเป็น 800,000 ลูกบาศ์กฟุต เพื่อรองรับการผลิตเฟอร์นิเจอร์เตียงนอนที่โรงงานที่สุราษฎร์ธานี

FANCY ในปัจจุบันมีสถานะเงินสดสุทธิเพียงเล็กน้อย FANCY จะได้รับเงินทุนจำนวน 855 ล้านบาทจากแผนการเสนอขายหุ้นแก่บุคคลทั่วไปจำนวน 19 ล้านหุ้นที่ราคา 45 บาท หลังจากการทำ PO จำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นจาก 75 ล้านหุ้นเป็น 94 ล้านหุ้น ในขณะที่อัตราจำนวนหุ้น free float เพิ่มขึ้นจาก 6% เป็น 25% ซึ่งเราเชื่อว่าสภาพคล่องในการซื้อขายจะดีขึ้น โดยหุ้นใหม่นี้จะเข้าทำการซื้อขายในวันที่ 19 กุมภาพันธ์นี้

เราคาดว่ากำไรของ FANCY ในปีนี้จะเพิ่มขึ้น 25% จากกำไรในปีที่ผ่านมาที่เราประมาณการไว้ โดยกำไรในปีนี้ทั้งสิ้น 620 ล้านบาท จากการที่บริษัทใช้กำลังการผลิตเต็มที่ ถึงแม้จะมี dilution จากการเสนอขายหุ้นแก่บุคคลทั่วไป กำไรต่อหุ้นคาดว่าจะตกลงเพียงเล็กน้อยจากปีก่อนมาที่ 6.6 บาท/หุ้น ในปีหน้าเราคาดว่ากำไรต่อหุ้นจะเพิ่มขึ้น 28% มาเป็น 8.49 บาท/หุ้น นอกจากนี้ FANCY ยังน่าสนใจที่ราคาปัจจุบันนี้จะทำให้ปี 2546 PER เท่ากับ 7.58เท่า ในขณะที่มีอัตราเงินปันผลเท่ากับ 12% ซึ่งจ่ายทุกไตรมาส จากการที่หุ้นมีศักยภาพในการเติบโต เราคิดว่าหุ้นควรจะซื้อขายที่ PER ของปี 2546 ที่ 10 เท่า ที่ราคา 66 บาท

Figure 1: FANCY’s earnings forecasts
Year to Dec	2000	2001	2002E	2003E	2004E
Sales (Btmn)	1,228	1,516	1,935	2,497	3,281
Net profits (Bt)	202	376	496	620	798
EPS (Bt)	2.7	5.01	6.62	6.6	8.49
Growth (%)	93.4%	85.8%	31.9%	-0.3%	28.7%
Cash/shr(Bt)	3.19	5.7	7.5	7.65	9.79
PER (X)	18.52	9.97	7.56	7.58	5.89
BPS (Bt)	7.21	3.59	7.87	14.76	17.24
EV/EBITDA (x)	18.92	11.27	8.3	5.99	4.55
Dividend Yield (%)	6.0%	12.7%	12.0%	12.0%	12.0%

ความเป็นมา

FANCY ก่อตั้งในปี 2513 โดยการร่วมทุนระหว่างนักลงทุนไทยกับนักลงทุนไต้หวัน เพื่อจะผลิตเฟอร์นิเจอร์เครื่องเรือนที่ทำจากไม้โอ๊ค ไม้ประดู่ และไม้สัก อย่างไรก็ตามในปี 2528 บริษัทเริ่มหันมาผลิตเฟอร์นิเจอร์ที่ทำจากไม้ยางพารา และในปี 2542 FANCY ได้จัดตั้งบริษัทย่อยชื่อว่า Fancy Wood International Co., Ltd (FWI) เพื่อจัดส่งวัตถุดิบที่สำคัญให้กับบริษัท , ไม้ยางพารา และแผ่นไม้ยางพาราแปรรูป, ด้วยกำลังการผลิตที่ 1 แสนลูกบาศก์ฟุต/เดือน

การเสนอขายหุ้นต่อบุคคลทั่วไป

FANCY ประสบความสำเร็จในการเสนอขายหุ้นแก่บุคคลทั่วไป จำนวน 19 ล้านหุ้น ในราคาหุ้นละ 45 บาท ระหว่างวันที่ 10-11 กุมภาพันธ์ที่ผ่านมา โดยบริษัทจะนำเงินที่ได้จำนวน 855 ล้านบาท ไปใช้ในโครงการใหม่ 2 โครงการและที่เหลือเป็นเงินทุนหมุนเวียน หุ้นใหม่จำนวน 19 ล้านหุ้นนี้ จะทำให้เกิน dilution ต่อ กำไรต่อหุ้น ประมาณ 25% แต่อย่างไรก็ตามเราคาดว่าโครงการใหม่ที่จะเริ่มดำเนินการได้ในไตรมาส 1/46 จะช่วยเสริมรายได้ ทำให้กำไรต่อหุ้นในปีนี้เท่ากับ 6.6 บาท/หุ้น ตกลงเล็กน้อยจาก 6.62 บาท ในปี 2545

หลังจากการเสนอขายหุ้นแก่บุคคลทั่วไป จำนวนหุ้นทั้งหมดของ FANCY เพิ่มขึ้นจาก 75 ล้านหุ้น มาเป็น 94 ล้านหุ้น โดยอัตราส่วนของหุ้น Free float เพิ่มขึ้นจาก 6% มาเป็น 25% ซึ่งเราเชื่อว่าสภาพคล่องในการซื้อขายจะดีขึ้น โดยหุ้นใหม่นี้จะเข้าทำการซื้อขายในวันที่ 19 กุมภาพันธ์นี้

Figure 2: FANCY shareholder breakdown

Source : SET and Fancy Wood

ธุรกิจเฟอร์นิเจอร์

สินค้าหลักของ FANCY คือ เก้าอี้และโต๊ะที่ทำมาจากไม้ยางพารา คิดเป็น 48% และ 45% ของยอดขายทั้งหมดตามลำดับ ส่วนยอดขายของไม้ยางพาราแปรรูปและเฟอร์นิเจอร์ประเภทอื่น เช่น ชั้นหนังสือ คิดเป็น 7% ของยอดขายทั้งหมด

Figure 3: FANCY sales breakdown

Source : Fancy Wood

การส่งออกเป็น 95-97% ของยอดขายเฟอร์นิเจอร์ไม้ยางพาราของบริษัท โดยส่งออกไปที่สหรัฐคิดเป็น 80% ของยอดส่งออก ในขณะที่ 20% ที่เหลือ ส่งออกไปที่แคนนาดาและประเทศในกลุ่มยุโรป ในสหรัฐและแคนนาดาสินค้าของบริษัท ได้วางขายในร้านขายปลีกขนาดใหญ่ที่มีชื่อเสียง เช่น J.C. Penney, Walmart and SAM’s Club

Figure 4: FANCY’s revenue breakdown by market

Source : Fancy Wood

กำลังการผลิต

โรงงานที่ผลิตเฟอร์นิเจอร์ประเภทโต๊ะและเก้าอี้ของ FANCY ตั้งอยู่ในจังหวัดสมุทรปราการ โดยวัตถุดิบที่สำคัญคือ ไม้ยางพาราแปรรูป จะถูกจัดส่งโดยบริษัทย่อย FWI โรงงานผลิตเฟอร์นิเจอร์ในสมุทรปราการใช้ไม้ยางพาราประมาณ 4 แสนลูกบาศก์ฟุต/เดือน ในขณะที่ผลิตเฟอร์นิเจอร์โต๊ะและไม้ ในอัตรา 250-260 ตู้คอนเทนเนอร์/เดือน

โรงงานที่ผลิตตัวไม้ยางแปรรูปของบริษัท FWI ตั้งอยู่ในจังหวัดสุราษฎร์ธานี ซึ่งอยู่ในแหล่งที่เต็มไปด้วยไม้ยางพารา ด้วยจำนวนโต๊ะเรื่อยจำนวน 80 ตัว และตู้อบแห้งจำนวน 88 ตู้ โรงงานแห่งนี้ผลิตไม้ยางแปรรูปที่อัตรา 4 แสนลูกบาศก์ฟุต/เดือน

Figure 5: FANCY production profile

Source : Fancy Wood

การขยายกำลังการผลิตและผลิตภัณฑ์ตัวใหม่

FANCY อยู่ในขั้นตอนการขยายกำลังการผลิตในส่วนของ FWI ในการผลิตไม้ยางแปรรูปจาก 4 แสนลูกบาศก์ฟุต/เดือน เป็น 8 แสนลูกบาศก์ฟุต/เดือน โดยการสั่งซื้อตู้อบเพิ่มขึ้นจำนวน 60 ตู้ โดยจะถูกติดตั้งในไตรมาส 1/46

นอกจากนี้บริษัทอยู่ในขั้นตอนของการเปิดโรงงานที่จะผลิตสินค้าตัวใหม่ ที่สุราษฎร์ธานี เราคาดว่าปลายไตรมาสที่ 1/46 โรงงานแห่งนี้จะเริ่มการผลิตเฟอร์นิเจอร์ประเภทเครื่องนอนเพื่อการค้าได้ เราคาดว่าเฟอร์นิเจอร์เครื่องนอนจะทำให้ยอดขายของ FANCY เพิ่มขึ้น 30% เนื่องจาก FANCY ได้รับคำสั่งผลิตสำหรับสินค้าตัวใหมนี้จากกลุ่มลูกค้าเดิมของบริษัทแล้ว ตั้งแต่ปลายปีที่แล้ว

โรงงานผลิตเฟอร์นิเจอร์เครื่องนอน จะมีกำลังการผลิตอยู่ที่ 550 ตู้คอนเทนเนอร์/เดือน แต่อย่างไรก็ตามเนื่องจากเฟอร์นิเจอร์เครื่องนอนมีขนาดใหญ่กว่าเฟอร์นิเจอร์ ประเภทโต๊ะและเก้าอี้ที่ถอดชิ้นส่วนได้ ทำให้ปริมาณชิ้นต่อตู้คอนเทนเนอร์ น้อยกว่าเฟอร์นิเจอร์ประเภทโต๊ะและเก้าอี้ ซึ่งส่งผลให้ราคาขายต่อตู้คอนเทนเนอร์ของเฟอร์นิเจอร์ประเภทเครื่องนอนจะอยู่ราว US$ 10,000-11,000 US$ เทียบกับราคาขายต่อตู้คอนเทนเนอร์ของเฟอร์นิเจอร์ประเภทเก้าอี้และโต๊ะจะอยู่ราว US$ 13,000-15,000 US$

Figure 6: FANCY’s new investment projects

Source : Fancy Wood

Figure 7: FANCY’s expanded manufacturing production capacity

Source : Fancy Wood

ตลาดเฟอร์นิเจอร์

สิ่งหนึ่งที่ต้องคำนึงถึงเกี่ยวกับว่ายอดขายเฟอร์นิเจอร์ของ FANCY จะเป็นอย่างไร ท่ามกลางการคาดการณ์เกี่ยวกับสภาพเศรษฐกิจของสหรัฐที่ยังไม่แน่นอนอยู่ แต่อย่างไรก็ตามจากสถิติล่าสุดจากยอดขายเฟอร์นิเจอร์ในประเทศสหรัฐ และยอดนำเข้าเฟอร์นิเจอร์ของสหรัฐแสดง ตลาดเฟอร์นิเจอร์ยังคงขยายอยู่ในอัตราที่น่าพอใจ

ยอดขายของเฟอร์นิเจอร์และของตกแต่งบ้านจากร้านค้าปลีกในสหรัฐคาดว่า จะเพิ่มขึ้น 4.2% ในปี 2545 ในขณะที่ยอดนำเข้าของเฟอร์นิเจอร์และเครื่องใช้ในบ้านใน 11 เดือนแรกในปีที่แล้ว โตขึ้นถึง 14% เมื่อเทียบกับปี 2544 ในช่วงเดียวกัน โดยในส่วน FANCY บริษัทมียอดสั่งทำเฟอร์นิเจอร์ในปีที่แล้วเข้ามามาก ทำให้บริษัทได้ใช้กำลังการผลิตเกือบเต็มที่ทั้งปีที่ประมาณ 4 แสนลูกบาศก์ฟุต/เดือน

Figure 8: Estimated advance monthly retail sales

Source : U.S. Census Bureau * Advance estimates

Figure 9: Furniture imports into the US

Source : U.S. Census Bureau

ดัชนีที่สำคัญระบุว่าความต้องการเฟอร์นิเจอร์ในสหรัฐยังขยายตัวต่อเนื่องจากการ ที่จำนวนบ้านเดี่ยวที่เพิ่มขึ้น จากการสำรวจของ US Census Bureau ในปี 2545 การอนุญาตการสร้างบ้านเดี่ยวเพิ่มขึ้น 5.5% ในขณะที่บ้านที่เริ่มสร้างเพิ่มขึ้น 6.4% และบ้านที่สร้างเสร็จแล้วเพิ่มขึ้น 5.1% ในเดือนธันวาคม 2545 จำนวนที่ได้รับการอนุญาตให้สร้างเพิ่มขึ้น 10.5% บ้านที่เริ่มสร้างเพิ่มขึ้น 15.9% แต่อย่างไรก็ตามจำนวนที่บ้านสร้างเสร็จลดลง 1.3% โดยทั้งหมดเทียบกับช่วงเดียวกันในปี 2544

นอกจากนี้เรายังเชื่อว่า FANCY ยังได้เปรียบผู้แข่งขันรายอื่นอย่างมาก ซึ่งจะทำให้บริษัทรักษายอดขาย แม้ว่าในช่วงที่ตลาดเฟอร์นิเจอร์จะชลอตัว ข้อได้เปรียบที่สำคัญของ FANCY เกิดจากการที่โรงงานของบริษัทตั้งอยู่ในประเทศไทย ซึ่งเป็นผู้ผลิตยางใหญ่ที่สุดในโลก นอกจากนี้ไม้ยางพารายังมีราคาที่ค่อนข้างต่ำมาก จากการที่ต้นยางพาราต้องถูกปลูกทดแทนทุก ๆ 5-7 ปี สุดท้ายลูกค้ามีแนวโน้มที่ชอบเฟอร์นิเจอร์ที่ทำจากไม้แข็งมากกว่าเฟอร์นิเจอร์ที่ทำมาจากไม้ Particleboard หรือ MDF ที่ผลิตโดยผู้ส่งออกที่เป็นคู่แข่งที่สำคัญในประเทศจีน

คุณภาพในการจัดหาวัตถุดิบเป็นปัจจัยหลักที่ทำให้อัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้น

ไม้ยางพาราคิดเป็น 50% ของต้นทุนขาย ในขณะที่วัสดุอื่น คิดเป็น 13% หลังจากการตั้งโรงงาน FWI ในปี 2542 เพื่อที่จะส่งไม้ยางแปรรูปให้กับบริษัทแม่ อัตรากำไรขั้นต้นของ FANCY ได้เพิ่มขึ้นอย่างมาก จาก 17% ในปี 2552 มาเป็น 31% ใน 9 เดือนแรก/45 FWI ไม่เพียงแต่ช่วยให้กำไรขั้นต้นของ FANCY ดีขึ้น แต่ยังช่วยให้บริษัทสามารถควบคุมคุณภาพของสินค้าได้

แต่อย่างไรก็ตามปีนี้เราคาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะตกลงมาเพียงเล็กน้อยที่ 30% จากค่าเสื่อมที่เพิ่มขึ้นจากโรงงานใหม่

Figure 10: FANCY sales and margins

Source: FANCY

กำไรจากการดำเนินการในปี 2545

เราคาดว่ายอดขายของ FANCY ในปี 2545 จะเพิ่มขึ้นที่ 27% จาก 1,516 ล้านบาท มาเป็น 1,935 ล้านบาท จากการที่บริษัทใช้กำลังการผลิตเกือบ 100% เนื่องจาก FANCY มีแนวโน้มที่จะรักษาอัตรากำไรขั้นต้นให้อยู่ที่ระดับ 31% ทำให้เราประมาณว่ากำไรทั้งปีในปีนี้จะเป็น 496 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 31.9%

FANCY มีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งในไตรมาส 3/45 อัตราส่วนหนี้สินส่วนของผู้ถือหุ้นอยู่ที่ 0.37 เท่า โดยที่ FANCY ไม่มีหนี้ระยะยาว

ในปีนี้เราประมาณว่า FANCY จะมียอดขาย 2,497 ล้านบาทโตขึ้น 29% จากการที่โรงงานที่สมุทรปราการยังคงใช้กำลังการผลิตเกือบเต็มกำลัง ส่วนตัวที่จะเป็นตัวขับเคลื่อนกำไรให้เพิ่มขึ้น น่าจะเป็นโรงงานที่ผลิตเฟอร์นิเจอร์เครื่องนอนในสุราษฏร์ธานี เราคาดการณ์อย่างอนุรักษ์นิยมว่า ที่โรงงานใหม่จะผลิตเฟอร์นิเจอร์เครื่องนอนในอัตรา 130 ตู้คอนเทนเนอร์/เดือน ในไตรมาส 2/46 และเพิ่มขึ้นเป็น 200-250 ตู้คอนเทนเนอร์/เดือน ในไตรมาส 3และไตรมาส 4 โดยการคาดว่าค่าโสหุ้ยน่าจะเพิ่มขึ้นและอัตรากำไรขั้นต้นลดลงเล็กน้อย เราประมาณว่ากำไรในปี 2546 จะเป็น 620 ล้านบาทเพิ่มขึ้น 25%

เราคาดว่าในปีนี้ FANCY จะมีกำไรต่อหุ้นที่ 6.6 บาท จากโครงการใหม่ช่วยเพิ่มกำไรได้โตขึ้น 25% ซึ่งช่วยชดเชยการ dilution 25%จากการเสนอขายหุ้นให้แก่บุคคลทั่วไป

ถึงแม้ว่า FANCY จะมีนโยบายจ่ายเงินปันผลที่ 50-60% ของกำไรสุทธิที่ทำได้ เราคาดว่าปีนี้ FANCY ยังคงจะจ่ายปันผลเกือบ 100% ของกำไรที่ทำได้ในปีนี้ ใน 3 ไตรมาสแรกของปีที่ผ่านมา บริษัทได้จ่ายเงินปันผลไปแล้ว 4.5 บาท ในปีนี้เราคาดว่าบริษัทจะจ่ายเงินปันผลที่ 6 บาท/หุ้น คิดเป็นอัตราเงินปันผลตอบแทนที่ 12% ในราคาหุ้นปัจจุบัน

มูลค่าเหมาะสม

ราคาหุ้นขณะนี้ของ FANCY น่าสนใจจากการซื้อขายที่ PER ปี 2546 ที่ 7.58 เท่า EV/EBITDA ที่ 5.99 เท่า และให้อัตราเงินปันผลตอบแทนที่ 12% เราเชื่อว่าราคาหุ้นน่าจะปรับตัวเพิ่มขึ้นจากการที่บริษัทมีการเสนอขายหุ้นแก่บุคคลทั่วไป ซึ่งจะทำให้ปริมาณการซื้อขายของหุ้นเพิ่มขึ้นรวมทั้งกำไรที่เราคาดว่าบริษัท จะเพิ่มขึ้นจากผลิตภัณฑ์ตัวใหม่ของบริษัท

โดยการให้การเติบโตของบริษัทเป็นไปตามที่เราคาด เราเชื่อว่าหุ้นควรจะซื้อขายที่ PER ที่ 10 เท่า หรือราคา 66 บาทต่อหุ้น คำแนะนำของเราคือ “ซื้อ”