สรุปข้อมูล บมจ.โมเดอร์นฟอร์มกรุ๊ป 

บริษัทเป็นผู้ได้รับผลประโยชน์โดยตรงจากการฟื้นตัวของภาคอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งช่วยผลักดันยอดขายทั้งในส่วนของเฟอร์นิเจอร์สำนักงานและที่อยู่อาศัยของบริษัท ปัจจุบันบริษัทเป็นผู้นำในตลาดเฟอร์นิเจอร์สำนักงานมีส่วนแบ่งตลาดประมาณ 30% สำหรับตลาดเฟอร์นิเจอร์ที่อยู่อาศัย บริษัทก็เป็นผู้นำในตลาดระดับสูงและกำลังมีแผนที่จะเจาะตลาดระดับกลางถึงล่างในปีนี้

โรงงานของบริษัทมีอัตราการใช้กำลังการผลิตอยู่ที่ 65-70% ซึ่งยังมีกำลังการผลิตเหลือเพียงพอที่จะรองรับการขยายตัวของธุรกิจได้อีก บริษัทได้เล็งเห็นความสำคัญของการควบคุมต้นทุนจึงได้มีการปิดโชว์รูมที่ไม่ทำกำไรลงไป 2 แห่ง ทำให้ปัจจุบันมีโชว์รูมเฟอร์นิเจอร์สำนักงานและที่อยู่อาศัยอย่างละ 12 แห่งรวมเป็น 24 แห่ง เพื่อช่วยให้บริษัทมีอัตรากำไรขั้นต้นดีขึ้น บริษัทคาดว่าจะสามารถเพิ่มอัตรากำไรขั้นต้นจากเฉลี่ย 31% เมื่อปีก่อนมาเป็น 33-34% ในปีนี้ได้

ผู้บริหารยืนยันที่จะจ่ายเงินปันผลประจำปี 2545 จำนวน 2 บาท/หุ้น ซึ่งคิดเป็นอัตราเงินปันผลตอบแทนที่สูงถึง 8.6% ณ ราคาหุ้นปัจจุบัน จากกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งของบริษัทและไม่มีโครงการลงทุนที่มีนัยสำคัญในระยะสั้น ทำให้เราเชื่อว่าบริษัทจะสามารถจ่ายเงินปันผลได้ 2 บาท/หุ้น ไปในอีก 3 ปีข้างหน้า

เราคาดการว่าบริษัทจะมีกำไรสุทธิในปี 2545 จำนวน 101 ล้านบาท ซึ่งรวมผลขาดทุนจากการด้อยค่าของเงินลงทุนจำนวน 66 ล้านบาทแล้ว หากไม่รวมรายการพิเศษดังกล่าวเราคาดว่าบริษัทจะบันทึกผลกำไรจากการดำเนินงานจำนวน 167 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 7% yoy และคาดว่ากำไรจากการดำเนินงานจะเติบโต 13%, 11% ในปี 2546-2547 ตามลำดับ

ตามการประมาณการด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) เราประเมินมูลค่าของบริษัทได้ 31 บาท/หุ้น ราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขายอยู่ที่ PER 9.9 เท่า, EV/EBITDA 6.8 เท่า สำหรับปี 2546 ด้วยผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งและอัตราเงินปันผลตอบแทนที่สูง ทำให้ไม่มีข้อกังขาใดสำหรับคำแนะนำ “ซื้อ”

ตาราง 1 : อัตราส่วนทางการเงิน

ประวัติความเป็นมา

บริษัทโมเดอร์นฟอร์มกรุ๊ป จำกัด (มหาชน) (MODERN) เป็นผู้ผลิตและจำหน่ายเฟอร์นิเจอร์สำนักงานและที่อยู่อาศัย โดยบริษัทเน้นจำหน่ายให้กับตลาดระดับสูงถึงกลาง บริษัทมีจุดเด่นในเรื่องของผลิตภัณฑ์ที่มีคุณภาพสูง การออกแบบที่ก้าวล้ำนำสมัยและเต็มไปด้วยประโยชน์ใช้สอย

ปัจจุบันบริษัทมีโรงงานผลิตสินค้าอยู่ 4 โรงงานด้วยกันและมีอัตราการใช้กำลังการผลิตอยู่ที่ประมาณ 65-70% บริษัทมีโชว์รูมเฟอร์นิเจอร์สำนักงานอยู่ 12 แห่งและมีโชว์รูมเฟอร์นิเจอร์ที่อยู่อาศัยจำนวน 12 แห่งรวมเป็นทั้งสิ้น 24 แห่ง ลดลงจากปีก่อนที่มีโชว์รูมอยู่ 26 แห่ง ซึ่งเป็นไปตามนโยบายในการปิดโชว์รูมที่ไม่ทำกำไรลงเพื่อทำให้อัตรากำไรขั้นต้นของบริษัทเพิ่มสูงขึ้น บริษัทมีเป้าหมายที่จะเพิ่มอัตรากำไรขั้นต้นจาก 31% เมื่อปีก่อนเป็น 33-34% ในปีนี้

โครงสร้างธุรกิจ

โครงสร้างธุรกิจของบริษัทสามารถแบ่งออกได้เป็น 3 ธุรกิจคือ 1) ธุรกิจเฟอร์นิเจอร์ 2) ธุรกิจให้เช่าอาคารสำนักงานและบริการ 3) ธุรกิจวัสดุหีบห่อ สำหรับธุรกิจเฟอร์นิเจอร์ ซึ่งทำส่วนแบ่งรายได้ให้กับบริษัท 76% ของรายได้รวม สามารถแบ่งออกได้เป็น 2 ตลาดสำคัญคือ ตลาดเฟอร์นิเจอร์สำนักงานและตลาดเฟอร์นิเจอร์ที่อยู่อาศัย

ลูกค้าส่วนใหญ่ของบริษัทในตลาดเฟอร์นิเจอร์สำนักงานจะเป็นองค์กรขนาดใหญ่, SME, โชว์รูมแสดงสินค้าและอาคารสำนักงานทั่วไป ซึ่งบริษัทคาดว่าการเติบโตส่วนใหญ่ของตลาดนี้จะมาจากอาคารสำนักงานที่ยังมีพื้นที่ว่างเหลืออีกมาก ในตลาดเฟอร์นิเจอร์สำนักงานบริษัทมีสัญญาซื้อขายระยะยาวกับลูกค้าอยู่ประมาณ 70% และที่เหลือเป็นลูกค้าปลีกซึ่งจะซื้อผ่านทางโชว์รูมของบริษัท

สำหรับตลาดเฟอร์นิเจอร์ที่อยู่อาศัยบริษัทได้มีการทำสัญญากับ LH, SIRI และ NOBLE โดยเป็นสัญญาในลักษณะขึ้นกับแต่ละโครงการที่สร้าง ปัจจุบันบริษัทมีสัญญามูลค่าประมาณ 100-150 ล้านบาทกับทาง LH และ 30-40 ล้านบาทกับ SIRI

โดยทั่วไปบริษัทจะจำหน่ายเฟอร์นิเจอร์ในครัวเรือนให้กับบริษัทที่สร้างบ้าน แต่ไม่ได้จำหน่ายเฟอร์นิเจอร์ที่อยู่อาศัยอื่น ๆ เช่น เฟอร์นิเจอร์ห้องนอน, ห้องรับแขก ซึ่งเฟอร์นิเจอร์ดังกล่าวจะถูกซื้อโดยเจ้าของบ้าน ซึ่งโดยส่วนใหญ่แล้วจะกินเวลาช้ากว่าประมาณ 1-2 ปี ในระหว่างช่วงที่กำลังสร้างบ้านอยู่

ในตลาดนี้บริษัทมีการทำสัญญาซื้อขายระยะยาวอยู่ประมาณ 30% และส่วนที่เหลือขายผ่านทางโชว์รูมของบริษัท เราคาดว่ายอดขายของบริษัทจะเติบโตมาจากตลาดนี้เป็นหลักในอีก 1-2 ปีข้างหน้า ลูกค้าหลักของบริษัทในกลุ่มนี้ 90% จะพำนักอยู่ในเขตกรุงเทพมหานคร ส่วนที่เหลืออีก 10%บริษัทได้ส่งออกไปขายยังตลาดต่างประเทศ ซึ่งตลาดหลักได้แก่ประเทศญี่ปุ่น คิดเป็นสัดส่วน 35% ของมูลค่าส่งออกรวม

ตาราง 2 : โครงสร้างรายได้

สภาวะตลาด

ในตลาดเฟอร์นิเจอร์เครื่องใช้สำนักงาน บริษัทมีสินค้า Brand “Steelcase” สำหรับตลาดระดับบน ซึ่งผู้บริโภคมีฐานะทางการเงินค่อนข้างดีมากและ Brand “Moflex” สำหรับตลาดระดับกลาง ซึ่งผู้บริโภคที่มีฐานะทางการเงินปานกลาง ตลาดระดับบนและกลางมีขนาดตลาดคิดเป็น 15% และ 65% ของมูลค่าตลาดรวมในตลาดเฟอร์นิเจอร์เครื่องใช้สำนักงาน และในปัจจุบันบริษัทได้ออกผลิตภัณฑ์ใหม่ที่มีตราสินค้าชื่อว่า “SOHO” (Smart Office Home Office) เพื่อที่จะเจาะตลาดระดับล่าง ซึ่งมีขนาดประมาณ 20% ของมูลค่าตลาดรวม

อย่างไรก็ตามตลาดเฟอร์นิเจอร์ที่อยู่อาศัยยังเป็นตลาดที่บริษัทยังมีส่วนแบ่งตลาด อยู่น้อยเพียง 5-10% โดยผู้นำในตลาดนี้ได้แก่ SB และ Index ซึ่งมีส่วนแบ่งตลาดใกล้เคียงกันทั้งนี้เนื่องจากผู้บริโภคในตลาดนี้ประมาณ 60-65% นิยมที่จะซื้อสินค้าในระดับราคาปานกลางถึงต่ำ ซึ่งสอดคล้องกับตำแหน่งทางธุรกิจของบริษัททั้ง 2 แห่งดังกล่าว

โครงสร้างต้นทุน

ต้นทุนวัตถุดิบของบริษัทคิดเป็นประมาณ 50% ของต้นทุนรวมของบริษัททั้งหมด วัตถุดิบหลักของบริษัทได้แก่ Particleboard และ MDF ซึ่งมี Suppliers อยู่หลายแห่งในประเทศ ทำให้ความเสี่ยงในเรื่องของการขาดแคลนวัตถุดิบหมดไป บริษัทมีการใช้วัตถุดิบภายในประเทศ 72% และมีการนำเข้าวัตถุดิบ 28% เนื่องจากวัตถุดิบในประเทศยังมีคุณภาพไม่เทียบเท่าต่างประเทศจึงต้องมีการนำเข้า

ปัจจัยเสี่ยง

สินค้าของบริษัทค่อนข้างจะอิงกับการใช้จ่ายบริโภคภายในประเทศ ซึ่งเป็นไปตามการเติบโตของเศรษฐกิจ ถ้าการใช้จ่ายบริโภคภายในประเทศลดลงจะส่งผลกระทบทางลบต่อยอดขาย เฟอร์นิเจอร์ของบริษัท

บริษัทไม่มีความเสี่ยงในเรื่องของวัตถุดิบ เนื่องจากมี Suppliers อยู่หลายแห่งทั้งในประเทศและต่างประเทศ ทำให้บริษัทมีวัตถุดิบเพียงพอที่จะใช้ในการผลิตตลอดทั้งปี และสืบเนื่องจากบริษัทได้ทำการจ่ายชำระคืนหนี้สินต่างประเทศไปเรียบร้อยแล้ว ทำให้บริษัทจะไม่ได้รับผลกระทบจากค่าเงินบาทที่มีความผันผวน

ฐานการเงิน

บริษัทมีกระแสเงินสดและฐานะการเงินที่แข็งแกร่ง มีอัตราส่วนสภาพคล่องอยู่ 2.6 เท่า ซึ่งบ่งบอกถึงสภาพคล่องที่มีอยู่สูงของบริษัท อัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อทุนต่ำมากเพียง 0.05 เท่า เราคาดว่าบริษัทจะมีฐานะเป็นเงินสดสุทธิภายในปีหน้า

เราคาดว่าบริษัทจะทำกระแสเงินสดในปี 2545 ได้ 252 ล้านบาท หรือ 3.15 บาท/หุ้น เพิ่มขึ้น 62% yoy หลังจากที่ในงวด 9 เดือนบริษัทสามารถทำกระแสเงินสดได้ 190 ล้านบาท ปัจจุบันบริษัทมีกำไรสะสมอยู่ 423 ล้านบาท คิดเป็น 5.30 บาท/หุ้น และมีส่วนของผู้ถือหุ้นอยู่ 1,916 ล้านบาท หรือ 24 บาท/หุ้น ซึ่งยืนยันถึงสถานะของบริษัทที่มั่นคงในการจ่ายเงินปันผลในอัตราที่น่าพึงพอใจ

คาดการณ์ผลประกอบการ

แม้ว่าบริษัทจะรายงานผลการดำเนินงานงวด 9 เดือนออกมามีกำไรสุทธิเพียง 44 ล้านบาท ลดลง 59% yoy จากที่มีกำไรสุทธิ 107 ล้านบาท ในงวดเดียวกันของปีก่อน แต่ทั้งนี้เป็นเพราะว่าบริษัทได้มีการบันทึกรายการพิเศษการด้อยค่าของเงินลงทุนจำนวน 66 ล้านบาทไปในไตรมาส 3/45 ซึ่งเป็นผลมาจากการลดทุนของเงินลงทุนในบริษัท PICNIC อย่างไรก็ตามแม้ว่าบริษัทจะมีการบันทึกผลขาดทุนทางบัญชีจากเงินลงทุน แต่ก็ได้ส่งผลให้บริษัทสามารถประหยัดภาษีได้ประมาณ 15 ล้านบาทในปีนี้

เราคาดว่าบริษัทจะประกาศผลการดำเนินงานไตรมาส 4 ออกมามีกำไรสุทธิ 57 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 28% qoq และ 18% yoy ซึ่งเป็นผลมาจากในไตรมาสดังกล่าวเป็นช่วง High Season จึงมียอดขายเพิ่มสูงขึ้น และอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้นด้วย

สำหรับผลประกอบการทั้งปีเราคาดว่าบริษัทจะมีกำไรปกติ 167 ล้านบาท เพิ่มขึ้น 7% yoy ซึ่งหากรวมรายการพิเศษการด้อยค่าของเงินลงทุนไปด้วยจะทำให้บริษัทจะรายงานผลกำไรสุทธิ 101 ล้านบาท

ด้วยสมมติฐานการประมาณการอย่างอนุรักษ์นิยมของเรา เราคาดว่าบริษัทจะมีผลกำไรปกติจะโต 13% และ 11% ในปี 2546, 2547 ตามลำดับ ปัจจัยที่จะผลักดันผลกำไรของบริษัทจะมาจากอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้นจากการปิด โชว์รูมที่ไม่ทำกำไรลงและการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ ซึ่งจะส่งผลกระตุ้นให้ผู้บริโภคมีการใช้จ่ายมากขึ้นในภาคอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งจะส่งผลดีต่อภาคอุตสาหกรรมเฟอร์นิเจอร์ด้วย

ตาราง 3 : คาดการณ์ผลประกอบการ

เงินปันผล

แม้ว่าบริษัทจะมีนโยบายจ่ายเงินปันผลในอัตรา 60% ของกำไรสุทธิ แต่ผู้บริหารก็ยืนยันว่าจะจ่ายเงินปันผลจำนวน 2 บาท/หุ้น สำหรับผลการดำเนินงานปี 2545 ซึ่งเป็นผลมาจากบริษัทมีเงินสดเหลืออยู่มากเพียงพอและไม่มีการใช้เงินลงทุน จำนวนมากในปีนี้ จึงทำให้สามารถจ่ายเงินปันผลได้ในอัตราที่สูงขึ้น

เราเชื่อว่าบริษัทไม่มีปัญหาสำหรับการจ่ายเงินปันผล 2 บาท/หุ้น เนื่องจากเราคาดว่าบริษัทจะมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 3.15 บาท ซึ่งเงินปันผลจำนวนดังกล่าวคิดเป็นอัตราเงินปันผลตอบแทนได้สูงถึง 8.6% ณ ราคาหุ้นปัจจุบัน

การประเมินมูลค่าหุ้น

เราประเมินมูลค่าหุ้นของบริษัท โดยใช้วิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) เนื่องจากเห็นว่าบริษัทมีกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งมั่นคงและสามารถคาดการณ์ได้ เราใช้อัตราการเติบโตของบริษัทโดยเฉลี่ยที่ 3% และ WACC ที่ 9% ตามสมมติฐานดังกล่าวจะได้มูลค่าหุ้นของ MODERN ที่เหมาะสมอยู่ที่ 31 บาท

Sensitivity analysis

เราทำการทดสอบการเปลี่ยนแปลงระหว่างอัตราส่วนลด (WACC) กับอัตราการเติบโตของบริษัทที่จะส่งผลกระทบต่อมูลค่าที่เหมาะสมของบริษัท ซึ่งผลที่ได้แสดงให้เห็นถึงว่าถ้าเราให้ WACC คงที่ 9% และให้อัตราการเติบโตเปลี่ยนแปลงไปในระหว่าง 0-5% จะได้ว่ามูลค่าที่เหมาะสมของบริษัทจะยังคงมีมูลค่าสูงกว่าราคาตลาดในปัจจุบัน อย่างไรก็ตามถ้าเราให้อัตราการเติบโตคงที่ 3% แล้วจะได้ว่าถ้า WACC มีค่าสูงกว่า 12% มูลค่าที่เหมาะสมของบริษัทจะมีค่าต่ำกว่าราคาตลาด

ตาราง 4 : Sensitivity analysis

ตาราง 5 : งบกำไรขาดทุน