• ปี 45 พลิกเป็นกำไร 49 ล้านบาท เทียบกับ 50 ล้านบาทที่เราคาด THANI ประกาศผลการดำเนินงานปี 45 กำไรสุทธิ 49 ล้านบาท คิดเป็นกำไรต่อหุ้น (Eps) แบบ fully-diluted ได้ 0.82 บาท/หุ้น ซึ่งได้รวมผลการทุนผ่านการทำ IPO เมื่อปลายปีที่ผ่านมา แต่หากใช้แบบ weighted average คือคิดถัวเฉลี่ยถั่วน้ำหนักตามระยะเวลา Eps จะอยู่ที่ 1.26 บาท/หุ้น สาเหตุที่ผลการดำเนินงานดีขึ้นโดยพลิกจากขาดทุน 18 ล้านบาทปี 44 มาเป็นกำไร เพราะสินเชื่อเช่าซื้อรถมือสองขยายตัว 68% ประกอบกับการลดลงของรายการพิเศษที่เกี่ยวเนื่องกับการตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สงสัย จะสูญอันเป็นผลมาจากการเปลี่ยนแปลงนโยบายการตั้งสำรองฯมาอิงกับเกณฑ์ของ ธนาคารแห่งประเทศไทย (เช่นเดียวกับที่บังคับใช้กับธนาคารและบริษัทเงินทุน โดยแบ่งลูกหนี้ออกเป็น 5 ชั้น เช่นเดียวกับการตั้งสำรองฯ)

• NIM หดตัวรุนแรง แต่จากนี้ไปคงจะไม่ลดลงอีกมากแล้ว เช่นเดียวกับลิสซิ่งแห่งอื่นที่ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (Net Interest margin: NIM) ลดลง เนื่องจากทั้งอัตราดอกเบี้ยอยู่ในช่วงขาลง และการแข่งขันที่รุนแรงมากขึ้น แต่สำหรับ THANI ถือว่า NIM ลดลงอย่างรุนแรง จาก 11.87% ปี 44 เหลือเพียง 7.60% ปี 45 แต่ความจริงแล้ว NIM ที่ระดับเกิน 10% ถือว่าสูงผิดปกติ SPL เคยมี NIM สูงถึง 10.04% เมื่อปี 42 แต่ปัจจุบันก็ลดลงเหลือ 6.37% ปี 45 เช่นกัน อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าจากนี้ไปโอกาสที่ NIM จะปรับตัวลดลงต่อคงจะไม่มากนัก เพราะเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยในประเทศน่าจะเกือบถึงจุดต่ำสุดแล้ว เช่นเดียวกับสงครามราคาก็น่าจะถึงจุดอิ่มตัวในระดับหนึ่ง (ต้องหันไปแข่งด้านอื่นแทน เช่นบริการ) ดังนั้นจะเห็นได้ว่าแม้ THANI จะมีอัตราการขยายตัวของสินเชื่อที่โดดเด่นมากถึง 67.8% จาก 467 ล้านบาทปี 44 เป็น 784 ล้านบาทปี 45 แต่รายได้ดอกเบี้ยสุทธิ (รวมถึงรายได้ค่าบริการ ค่าปรับ และค่านายหน้า) กลับเพิ่มขึ้นเพียง 11.3% จาก 59 ล้านบาท เป็น 66 ล้านบาท เนื่องจาก NIM หดตัวดังที่กล่าวมาแล้วข้างต้น

• คุณภาพสินเชื่อดีขึ้น โดย NPLs ลดลงทั้ง qoq และ yoy และต่ำกว่าคู่แข่ง ลูกหนี้ที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPLs) ที่หยุดจ่ายดอกเบี้ยเกินกว่า 3 เดือน ลดลงเหลือ 33 ล้านบาทสิ้นปี 45 เทียบกับ 37 ล้านบาทสิ้นไตรมาส 3/45 หรือ 67 ล้านบาทสิ้นปี 44 ดังนั้นในเมื่อสินเชื่อขยายตัวอย่างต่อเนื่อง การลดลงของ NPLs ที่เป็นเม็ดเงินย่อมมีผลให้สัดส่วนของ NPLs ต่อสินเชื่อรวมลดลงโดยอัตโนมัติ จาก 14.26% สิ้นปี 44 และ 5.92% สิ้นไตรมาส 3/45 เหลือเพียง 4.18% สิ้นปี 45 (เทียบกับ SPL ที่ 5.20%)

• คาดปีนี้ได้รับผลดีจากการลดลงของต้นทุน ควบคู่ไปกับการเร่งขยายสินเชื่อ เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นปีที่แล้ว แต่คาดว่าจะส่งดีต่อผลประกอบการในปีนี้ได้แก่ การระดมทุนผ่านการทำ IPO (รวมถึงการเสนอขายหุ้นให้พนักงาน) เมื่อ 19 ธ.ค.45 โดยได้เงินมา 145 ล้านบาท ซึ่งเม็ดเงินดังกล่าวเสมือนไม่มีต้นทุน (ยกเว้นเมื่อต้องจ่ายปันผล) และหลังจากเข้าตลาดฯ 1 วัน ธนาคารกสิกรไทย (TFB) ในฐานะเจ้าหนี้วงเงินกู้ยืมรวม 170 ล้านบาท ทำสัญญาลดดอกเบี้ยจาก MLR เป็น MLR ลบ 0.75% โดยให้มีผลบังคับใช้ตั้งแต่วันที่ 20 ธ.ค.45 หมายถึงภาระดอกเบี้ยจ่ายที่ประหยัดได้ปีละ 1.3 ล้านบาท ซึ่งคิดเป็น 5.1% ของดอกเบี้ยจ่ายในปีที่ผ่านมา ข่าวล่าสุดบริษัทได้เงินกู้จำนวน 1 พันล้านบาทจาก TFB โดยคิดอัตราดอกเบี้ยคงที่ 4.5% เป็นเวลา 3 ปี (เทียบกับ 7.08% อัตราดอกเบี้ยจ่ายเฉลี่ยในปีที่ผ่านมา) ซึ่งถือว่าเป็นอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำที่สุดตั้งแต่เคยกู้ยืมมา สะท้อนถึงศักยภาพการเติบโตและความมั่นคงของบริษัท นอกจากนั้นบริษัทยังมีแผนออกหุ้นกู้เพิ่มเติมอีกไม่เกิน 100 ล้านบาทเพื่อนำมาไถ่ถอนหุ้นกู้เดิมที่แบกอัตราดอกเบี้ยค่อนข้างสูง 7% ต่อปี ดังนั้นเราคาดว่าต้นทุนดอกเบี้ยจ่าย (cost of funds) น่าจะลดลงได้อย่างมีนัยสำคัญจาก 7.08% ปี 45 เหลือ 5.55% แต่อย่างไรก็ตาม ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสุทธิ (NIM) คาดว่าลดลงเล็กน้อยจาก 7.60% เหลือ 7.15% เพื่อสะท้อนถึงการอัตราผลตอบแทนจากการปล่อยสินเชื่อ (Yield on lending) ที่ยังมีโอกาสลดลงได้อีก

สำหรับปีนี้บริษัทตั้งเป้าพอร์ตสินเชื่อขยายตัวเท่าตัว จาก 784 ล้านบาท เป็น 1.5 พันล้านบาท ซึ่งมีความเป็นไปได้ เพราะเป็นการเติบโตจากฐานที่ต่ำมาก รวมถึงตลาดรถมือสองยังมีคู่แข่งไม่มากนัก และขนาดของตลาดก็ใหญ่กว่ามือหนึ่ง 2-3 เท่าตัว โดยเราคาดว่าในแง่กำไรจากการดำเนินงานก่อนหักสำรองฯ (Pre-provisioning profit: PPP) คาดว่าจะเติบโตจาก 30 ล้านบาท เป็น 79 ล้านบาทปีนี้ แต่กำไรสุทธิคาดว่าจะลดลงจาก 49 ล้านบาท เหลือ 36 ล้านบาท เนื่องจากปีนี้คงไม่มีรายการหนี้สูญรับคืน 27 ล้านบาทเหมือนปีก่อน

• แตกพาร์จาก 5 เหลือ 1 บาท แล้วแจกวอร์แรนต์สัดส่วน 3:2 คาดขึ้น XW ประมาณ พ.ค. ที่ประชุมคณะกรรมการเมื่อวันพฤหัสบดี (27 ก.พ.) มีมติสำคัญ 2 เรื่อง (นอกเหนือจากการออกหุ้นกู้วงเงินไม่เกิน 100 ล้านบาทเพื่อไถ่ถอนหุ้นกู้เดิมที่เสียดอกเบี้ยแพงกว่า ซึ่งเราได้พูดถึงไปแล้ว) คือ 1) การแตกพาร์จาก 5 บาท เหลือ 1 บาท ซึ่งจะส่งผลให้ทุนจดทะเบียนปัจจุบันเพิ่มขึ้น 5 เท่าตัว จาก 60 ล้านหุ้น เป็น 300 ล้านหุ้น ส่วนราคาหุ้นในอนาคตหลังแตกพาร์ก็เสมือนนำ 5 มาหาร จะเหลือ 2.42 บาท (หากใช้ราคาปิด 12.10 บาทมาคำนวณ) และ 2) การจัดสรรใบสำคัญแสดงสิทธิที่จะซื้อหุ้นสามัญ (THANI-W) ให้แก่ผู้ถือหุ้นเดิม ในสัดส่วน 3 THANI ได้ 2 THANI-W ฟรี โดยคุณสมบัติของ THANI-W คือ 1 วอร์แรนต์ แปลงเป็นหุ้นแม่ได้ 1 หุ้น ที่ราคาหุ้นละ 1 บาท (1:1@ 1 บาท) โดยสามารถแปลงได้ทุกไตรมาส รวมอายุ 5 ปี แต่มี Call Option คือหากราคาปิดเฉลี่ย 15 วันสูงกว่า 3 บาท/หุ้น คณะกรรมการมีสิทธิเรียกให้ผู้ถือวอร์แรนต์นำมาแปลงสภาพทั้งหมดหรือบางส่วน โดยต้องแจ้งให้ทราบล่วงหน้าอย่างน้อย 1 เดือน

กำหนดประชุมสามัญผู้ถือหุ้นจะมีขึ้นในวันที่ 26 เม.ย. ดังนั้นการแตกพาร์รวมถึงการขึ้น XW จะต้องเกิดขึ้นหลังจากนั้น เราคาดว่าหลังประชุมผู้ถือหุ้นเสร็จ บริษัทจะดำเนินการจดทะเบียนเปลี่ยนแปลงมูลค่าที่ตราไว้หรือพาร์จาก 5 บาท เหลือ 1 บาท ต่อกระทรวงพาณิชย์โดยใช้เวลาไม่เกิน 1 เดือน และหลังจากนั้นอีกประมาณ 1 อาทิตย์ หุ้น THANI ก็จะซื้อขายที่พาร์ใหม่คือ 1 บาท ซึ่งราคาหุ้นก็จะอยู่ที่ประมาณ 2-3 บาท ส่วนการขึ้นเครื่องหมาย XW จะเกิดขึ้นเร็วสุดก็คงประมาณปลายเดือน พ.ค.นี้

• วอร์แรนต์ที่แจกช่วยเพิ่มมูลค่าที่เหมาะสมของ THANI อีก 0.568 บาท/หุ้น เป็น 12.39 บาท การคำนวณหามูลค่าที่เหมาะสมของ THANI-W ต้องทำ 3 ขั้นตอน

1. คำนวณหาราคาหุ้น THANI หลังแตกพาร์เหลือ 1 บาทก่อน ซึ่งคาดว่าจะอยู่ที่ 2.42 บาท/หุ้น (=12.10/5) อย่างไรก็ตาม ราคามีโอกาสจะสูงกว่านี้ เนื่องจากผลของ liquidity premium ตามหลักการที่ว่าเมื่อหุ้นราคาถูกลง คนก็จะสนใจมากขึ้น
2. คำนวณหาราคาหลัง XW ซึ่งสัดส่วนคือ 3 หุ้นเดิม ได้ 2 วอร์แรนต์ฟรี และวอร์แรนต์สามารถนำมาแปลงเป็นหุ้นสามัญได้ที่ราคาหุ้นละ 1 บาท ที่สัดส่วน 1:1 ดังนั้นราคาหลัง XW น่าจะอยู่ที่ 1.852 บาท (=((3*2.42)+(2*1))/5)
3. ประเมินมูลค่าที่เหมาะสมของ THANI-W ได้ 0.852 บาท/หน่วย โดยนำราคาหุ้นหลัง XR หักออกด้วยราคาแปลงสภาพที่ 1 บาท (=1.852-1) ดังนั้นหากเทียบเป็นต่อ 1 หุ้นสามัญจะได้ 0.568 บาท/หุ้น (=(2*0.852)/3)

ดังนั้นราคาที่เหมาะสมตามปัจจัยพื้นฐานของ THANI สิ้นปี 46 จะเพิ่มขึ้นจาก 11.83 บาท เป็น 12.39 บาท/หุ้น ซึ่งถือว่าใกล้เคียงกับราคาปิดวานนี้ที่ 12.10 บาท ดังนั้นปรับลดคำแนะนำจาก "ซื้อ" เป็น "ถือ"