ต้องรอพัฒนาการมาร์เก็ตแชร์ เราถึงจะเปลี่ยนมุมมอง

TNITY เป็นโบรกเกอร์แห่งสุดท้ายที่ประกาศงบปี 45 ออกมา ที่แม้จะเป็นไปตามคาด แต่ผลการดำเนินงานก็ไม่น่าประทับใจ เพราะกำไร 70 ล้านบาทที่ทำได้ในปีที่แล้วมาจากกำไรงวดครึ่งปีแรก ในขณะที่สองไตรมาสหลังของปีขาดทุนเฉลี่ยไตรมาสละ 3-4 ล้านบาท การที่รายได้หลัก 76% มาจากรายได้ค่านายหน้า การลดลงของทั้งมาร์เก็ตแชร์และความซบเซาของภาวะตลาดในช่วงครึ่ง ปีหลังคือเหตุผลเบื้องหลังตัวเลขสีแดง นอกจากนั้นการเป็นน้องใหม่ทำให้ต้องแบกภาระะสูงกว่าคู่แข่งและสูญเสีย ความได้เปรียบในการแข่งขัน

ในแง่ของความสามารถในการทำกำไรยังไม่น่าไว้วางใจ แต่ฐานะทางการเงินไม่ต้องเป็นห่วง หลังเพิ่มทุนเกือบ 600 ล้านบาทผ่านการเสนอขายหุ้น PP และ IPO เมื่อปลายปีที่ผ่านมา โดยนำเงินดังกล่าวไปลงทุนเพิ่มในหลักทรัพย์ โดยเฉพาะตราสารหนี้ หวังสร้างกระแสรายได้ประจำเพื่อลดความผันผวนจากการทำธุรกิจหลักลงได้ ในระดับหนึ่ง นอกจากนั้นการเพิ่มทุนที่ราคาสูงกว่าพาร์ ทำให้มูลค่าทางบัญชี (BV) เพิ่มขึ้นอัตโนมัติเป็น 6.34 บาท/หุ้นสิ้นปี 45

ในการทำประมาณการของเรา อยู่ภายใต้สมมติฐานที่ว่า 1) บริษัทจะมีมาร์เก็ตแชร์ 1.60% ที่ระดับวอลุ่มตลาด 9 พันล้านบาทต่อวัน 2) รายได้ค่าธรรมเนียมและบริการคาดว่าจะขยายตัว 20% เป็น 49 ล้านบาท และ 3) ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานคิดเป็น 80% ของรายได้รวม (เทียบกับ 77% ปีก่อน) จะได้ว่ากำไรปีนี้ของ TNITY จะอยู่ที่เพียง 41 ล้านบาท ลดลงถึง 41% จากปี 45 นั่นหมายความว่าแม้ราคาหุ้นจะอยู่ที่จุดต่ำสุดตั้งแต่เข้าเทรด หุ้นยังซื้อขายที่ P/E แพงมากถึง 20 เท่า หากอิงเกณฑ์ 15 เท่า จะได้ราคาที่เหมาะสมเพียง 4.44 บาท "ขาย" แต่อย่างไรก็ตาม จุดเปลี่ยนจะอยู่ตรงการเกื้อหนุนธุรกิจของ 2 พันธมิตรใหญ่ (KTB & TEF) ที่จะมีผลต่อทิศทางมาร์เก็ตแชร์และความสามารถในการทำกำไร แต่ตอนนี้ยังไม่เห็นพัฒนาการดังกล่าว

• ปี 45 กำไร 70 ล้านบาท แต่จริงๆแล้วครึ่งหลังขาดทุน เพราะมาร์เก็ตแชร์หด TNITY ถือเป็นบริษัทหลักทรัพย์สุดท้าย (จากทั้งหมด 8 แห่งที่อยู่ในตลาดฯ) ที่ประกาศผลการดำเนินงานปี 45 ออกมา ถือว่าเป็นไปตามคาดคือไม่น่าประทับใจ เพราะแม้ทั้งปีจะโชว์กำไรสุทธิ 70 ล้านบาท (เทียบกับขาดทุน 62 ล้านบาทปีก่อน) แต่จริงๆแล้วครึ่งหลังขาดทุนอย่างต่อเนื่อง (ครึ่งแรกกำไร 77 ล้านบาท แต่ครึ่งหลังขาดทุนเฉลี่ยไตรมาสละ 3-4 ล้านบาท) สาเหตุที่เป็นเช่นนี้ เพราะทั้งสภาพตลาดซบเซา (วอลุ่มหายไปครึ่งหนึ่ง จากวันละ 1 หมื่นล้านบาทครึ่งแรก เหลือ 5.7 พันล้านบาทครึ่งหลัง) และมาร์เก็ตแชร์ของบริษัทลดลงอย่างมีนัยสำคัญ (จาก 2-3% ครึ่งแรก เหลือ 1.6% ครึ่งหลัง) ซึ่งรายได้ค่านายหน้า (คิดเป็น 76% ของรายได้รวม) ถือเป็นเส้นเลือดหลัก นอกจากนั้นการเป็นบริษัทหน้าใหม่ที่เพิ่งเข้ามาทำธุรกิจหลักทรัพย์เพียง 2 ปี ทำให้มีความเสียเปรียบด้านโครงสร้างต้นทุน (บริษัทอื่นอาจอยู่ในระยะเก็บเกี่ยว แต่ TNITY ยังต้องลงทุนไปเรื่อยๆ) รวมถึงการเพิ่งยกระดับเป็นโบรกเกอร์หน้าใหม่ (เบอร์ 22) เมื่อมี.ค.ปี 45 ทำให้ต้องเสียค่าธรรมเนียมรายเดือนให้แก่ตลาดฯด้วยในอัตรา 0.025% ของมูลค่าการซื้อขายของบริษัทเป็นเวลา 3 ปี

TNITY: ส่วนแบ่งตลาดที่ลดน้อยลง

• ผลจากการเพิ่มทุน (ทั้ง PP และ IPO) ทำให้ฐานะการเงินแข็งแกร่งขึ้น และ BV เพิ่ม 22% เป็น 6.34 บาทสิ้นปี 45 หากพิจารณาถึงสถานะทางการเงินผ่านทางการวิเคราะห์งบดุลของบริษัท ถือว่าแข็งแกร่งขึ้น เพราะเม็ดเงินที่ได้รับจากการเพิ่มทุน 563 ล้านบาทเมื่อเดือน ธ.ค.ที่ผ่านมา ผ่านการเสนอขายหุ้น 47.3 ล้านหุ้นแบบเฉพาะเจาะจง (PP) ให้พันธมิตรทางธุรกิจ ได้แก่ ธนาคารกรุงไทย (KTB) และ กองทุนไทยแลนด์ เอควิตี้ ฟันด์ (TEF) ที่ราคาเฉลี่ยหุ้นละ 6.50 บาท และอีก 28 ล้านหุ้นที่กระจายให้ประชาชน IPO) ที่ราคาหุ้นละ 9.25 บาท นำมาใช้ลงทุนในหลักทรัพย์ต่างๆ โดยเฉพาะประเภทตราสารหนี้ เพื่อสร้างรายได้ประจำและลดความผันผวนของรายได้หลัก ณ สิ้น ธ.ค.45 พอร์ตเงินลงทุนเพิ่มขึ้นเป็น 659 ล้านบาท (เป็นรายการที่ใหญ่ที่สุดในงบดุล คิดเป็น 63% ของสินทรัพย์รวม) เทียบกับเพียง 279 ล้านบาท สิ้นก.ย.45 นอกจากนั้นผลของการเพิ่มทุนที่ราคาสูงกว่า 5 บาท ซึ่งเป็นราคาพาร์ ทำให้มูลค่าทางบัญชี (BV) เพิ่มขึ้นอัตโนมัติ จากหุ้นละ 5.19 บาทไตรมาส 3/45 เป็น 6.34 บาทสิ้นปี 45

• ประมาณการณ์มีความผันผวนสูงมาก ขึ้นอยู่กับพัฒนามาร์เก็ตแชร์ จากกราฟข้างบนจะเห็นได้ว่ามาร์เก็ตแชร์ของบริษัทลดลงมาโดยตลอด ล่าสุดสะสมสำหรับปีนี้อยู่ที่เพียง 1.60% หากสมมติให้ช่วงเวลาที่เหลือของปีไม่แตกต่างไปจากนี้ หมายความว่าปี 46 บริษัทจะมีกำไรเพียง 41 ล้านบาท ลดลงถึง 41% จากปีก่อน แต่อย่างไรก็ตาม ไม่ใช่ว่า TNITY จะมีแต่ข่าวร้าย Upside ของการเพิ่มขึ้นของมาร์เก็ตแชร์ก็มีความเป็นไปได้ หากเพียง 2 พันธมิตรทางธุรกิจ (KTB & TEF) เอื้อมมือเข้ามาช่วยโดยการส่งออร์เดอร์ผ่าน แต่เหตุการณ์ดังกล่าวยังไม่เกิดขึ้นในปัจจุบันนี้ จากการคำนวณของเราพบว่าหากต้องการรักษากำไรให้อยู่ในระดับเดียวกับ ปีก่อนต้องมีมาร์เก็ตแชร์อย่างน้อย 2.20% หากต่ำกว่านี้เชื่อว่าจะทำให้กำไรหดตัว

• แม้หุ้นซื้อขายต่ำกว่า BV และถูกกว่าราคาที่ขายให้พันธมิตร แต่ยังไม่น่าไว้วางใจ เพราะ P/E สูงถึง 20 เท่า ในตอนแรกเราคิดว่าระดับราคาประมาณ 6.50 บาทน่าจะเป็นเสมือนแนวรับที่แข็งแกร่งได้ เพราะเป็นต้นทุนที่พันธมิตรจ่ายซื้อหุ้น TNITY และใกล้เคียงกับมูลค่าทางบัญชีสิ้นปี 45 แต่จากพื้นฐานที่อ่อนแอลงมาก ทำให้ราคาไม่สามารถยืนที่ระดับดังกล่าวได้ ณ ระดับราคาปิดวานนี้ที่ 5.80 บาท (ซึ่งถือว่าเป็นราคาที่ต่ำสุดตั้งแต่เข้าเทรด) ไม่ได้หมายความว่าจะต่ำกว่านี้อีกไม่ได้ เพราะหากใช้เกณฑ์เดียวกับอุตสาหกรรมคืออิง P/E ปี 46 ที่ 15 เท่า จะได้ราคาเหมาะสมของ TNITY เพียง 4.44 บาทเท่านั้น