"โตอย่างมีคุณภาพ" สินเชื่อขยาย NPLs ลด 

ในฐานะผู้นำในธุรกิจเช่าซื้อรถยนต์ จึงไม่น่าแปลกใจที่พอร์ตสินเชื่อปี 45 ของบริษัทจะโตเกือบ 40% สอดคล้องกับการขยายตัวของยอดขายรถยนต์ในประเทศ และอีกส่วนที่น่าประทับใจและเป็นสิ่งที่บริษัทตั้งใจทำมานานแล้วคือการปรับโครงสร้าง ต้นทุนทางการเงินให้ต่ำลงผ่านการออกหุ้นกู้เฉลี่ยปีละครั้ง ครั้งละ 3-4 พันล้านบาท อายุประมาณ 3-4 ปี (สอดคล้องกับระยะเวลาการผ่อนรถของลูกค้า) ดอกเบี้ยที่ถูกลงทำให้บริษัทสามารถประหยัดดอกเบี้ยจ่ายได้อย่างมีนัยสำคัญ จากการนำไปรีไฟแนนซ์ ปีนี้ก็เช่นกัน ในช่วงต้นเดือนหน้าจะออกหุ้นกู้ 3.5 พันล้านบาท ดอกเบี้ยต่ำมากเพียง 3% กว่าๆ (เทียบกับ 5.5% ล็อตปี 45) ดังนั้นเราจึงเชื่อว่าบริษัทจะสามารถรักษาระดับ Spread ที่ประมาณ 5.4% ได้ แม้ว่า Yield มีแนวโน้มจะลดลงต่อก็ตาม

อีกสิ่งที่น่าประทับใจนอกเหนือจากการปรับโครงสร้างต้นทุน คือการควบคุมและบริหาร NPLs เพราะแม้ว่าบริษัทจะใช้กลยุทธ์เชิงรุกเพื่อแย่งชิงส่วนแบ่งทางการตลาด แต่นั่นก็ไม่ได้ทำให้คุณภาพสินทรัพย์ของบริษัทด้อยลงเลย ในทางตรงข้ามดูดีขึ้นด้วยซ้ำ เพราะ NPLs ต่อสินเชื่อรวมลดลงจาก 7.2% สิ้นปี 44 เหลือ 5.2% แต่บริษัทก็ไม่ชะล่าใจ ยังตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญเพิ่ม และค่อนข้างก้อนใหญ่ 84 ล้านบาทในปี 45 เทียบกับเพียง 25 ล้านบาทปีก่อน สิ่งดังกล่าวจะช่วยสร้างความมั่นใจให้กับผู้ถือหุ้นและลดแรงกระแทกหากเกิด อะไรไม่คาดคิดขึ้นมา

เราคาดว่าปีนี้กำไรจากการดำเนินงานของบริษัทจะโตต่ออีก 14.5% จาก 861 ล้านบาท เป็น 986 ล้านบาท โดยได้แรงหนุนจากการขยายตัวของสินเชื่อ แต่ในแง่กำไรสุทธิอาจเป๋เล็กน้อย เนื่องจากการกลับมาจ่ายภาษีตามปกติ และการหายไปของรายการพิเศษคือหนี้สูญรับคืนจากบริษัทสยามราษฎร์ 111 ล้านบาทในปีที่ผ่านมา แต่เราเชื่อว่าด้วยศักยภาพและพัฒนาการทางปัจจัยพื้นฐานของบริษัทจะทำให้หุ้น กลับมาได้รับความนิยมได้ไม่ยาก มองราคาเป้าหมายสิ้นปีนี้เชิงอนุรักษ์นิยมไว้ที่ 42.79 บาท (15 เท่า ของ Fully-diluted EPS) Upside 24% และจริงๆแล้ว SPL ก็จัดเป็นหุ้นที่จ่ายปันผลดี จ่ายปีละ 2 ครั้ง (แม้เพิ่งเริ่มจ่ายปีที่แล้ว) อัตราผลตอบแทน 5-6% ยังแนะนำ "ซื้อ" 

• กำไรตามคาด แต่ปันผลมากกว่าที่คิด วานนี้ SPL แจ้งตลาดฯ 2 เรื่องสำคัญ 1) ผลประกอบการปี 45 ที่มีกำไรสุทธิ 775 ล้านบาท (3.89 บาท/หุ้น) เพิ่มขึ้น 15% จากปีก่อน ใกล้เคียงกับที่เราคาด 787 ล้านบาท แต่หากมองในแง่กำไรจากการดำเนินงาน (ก่อนหักสำรองฯ และไม่รวมรายได้อื่น) พบว่าเพิ่มขึ้นถึง 39% และ 2) ประกาศจ่ายปันผลอีกหุ้นละ 1 บาท สำหรับกำไรครึ่งปีหลัง (รวมทั้งปี 1.75 บาท) ซึ่งสูงกว่าที่เราคาดไว้ว่าทั้งปีจะจ่าย 1.50 บาท แต่ราคาหุ้นวานนี้ตอบรับในทางตรงข้าม คือราคาปรับตัวลดลงเท่ากับเงินปันผลที่จะจ่ายคือ 1 บาท มาปิดที่ 34.50 บาท ทั้งๆที่อีกประมาณ 1 เดือนจึงจะขึ้น XD (4 เม.ย. จ่ายตังก์ 1 พ.ค.) สาเหตุส่วนหนึ่งอาจเป็นเพราะอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล (หากคิดเฉพาะงวดครึ่งปีหลัง) ไม่น่าดึงดูดใจแค่ประมาณ 3% จึงขายเพื่อนำไปลงทุนในหุ้นตัวอื่นที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า และ/หรือเปลี่ยนไปซื้อหุ้นกลุ่มหลักที่มีข่าวสนับสนุน (เช่นแบงก์ใหญ่ หลังมูดี้ส์เตรียมปรับเพิ่มอันดับเครดิตให้)

• ส่วนไตรมาส 4/45 ที่กำไร 154 ล้านบาท ลดลง 17% qoq เนื่องจากตั้งสำรองฯก้อนใหญ่ การตั้งสำรองค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญถือว่าเป็นเรื่องที่คาดเดายากมากสำหรับ SPL เพราะบางไตรมาสก็ตั้งเยอะ เช่น ไตรมาส 4/45 ตั้งเพิ่มถึง 40 ล้านบาท (เทียบกับทั้งปี 44 ตั้งเพียง 25 ล้านบาท) ทั้งๆที่คุณภาพสินทรัพย์ไม่ได้ส่ออาการด้อยลง หรือในบางครั้งก็มีการบวกกลับสำรองฯมาเป็นรายได้ เมื่อลูกหนี้ที่คิดว่าสูญนำเงินสดมาชำระ ดังนั้นเราจะให้ความสำคัญกับกำไรจากการดำเนินงานที่จะกล่าวถึงข้างล่างนี้มากกว่า

• สินเชื่อเช่าซื้อปี 45 โต 40% สอดคล้องกับอัตราการขยายตัวของยอดขายรถยนต์ในประเทศ ในเมื่อธุรกิจหลักของ SPL คือการให้เช่าซื้อรถยนต์ (รายได้จากเช่าซื้อคิดเป็น 93% ของรายได้ดอกเบี้ยรวม ที่เหลืออีกมาจากการให้เช่าซื้อเครื่องจักรอุปกรณ์ และแฟคตอริ่ง อย่างละเท่าๆกัน) และปีที่ผ่านมาการเพิ่มขึ้นของอำนาจซื้อจากภาวะดอกเบี้ยที่ต่ำ รวมถึงการแข่งขันกันทำการตลาดของค่ายรถต่างๆ ทำให้ยอดขายรถยนต์ในประเทศปีที่ผ่านมาโต 37.8% เป็น 4.09 แสนคัน ซึ่งประมาณครึ่งหนึ่งจะเป็นการซื้อเงินผ่อน ในฐานะที่ SPL อยู่ในธุรกิจนี้มานาน มีสาขาเข้าถึงหัวเมืองใหญ่ และมีบริการที่ครบวงจรและรวดเร็ว จึงน่าแปลกใจที่ได้เห็นสินเชื่อเช่าซื้อ (ก่อนหักสำรองฯ) ของบริษัทขยายตัวไม่น้อยหน้ากันคือ 40.3% จาก 1.38 หมื่นล้านบาท เป็น 1.94 หมื่นล้านบาท (แต่พอร์ตสินเชื่อโดยรวมโต 37.5% เพราะแฟคตอริ่งหดตัว)

• Spread ปี 45 เพิ่ม 46 bps เป็น 5.39% แม้ Yield หด สิ่งที่บริษัทได้ทำมาโดยตลาดตั้งแต่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในทิศทางการขาลง คือการปรับโครงสร้างต้นทุนโดยการออกหุ้นกู้อย่างต่อเนื่องเพื่อมาไถ่ถ่อนเงินกู้ยืม และ/หรือหุ้นกู้เดิมที่เสียดอกเบี้ยในอัตราที่แพงกว่า โดยในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา (ปี43-45) บริษัทจะออกหุ้นกู้ปีละครั้ง แต่ละครั้งจะระดมเงินประมาณ 3-4 พันล้านบาท และหุ้นกู้มีอายุ 3-4 ปี (สอดคล้องกับระยะเวลาการผ่อนรถ) แต่สิ่งที่แตกต่างคืออัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว (coupon rate) ที่จ่ายนั้นลดลงไปเรื่อยๆ และที่สำคัญอัตราดอกเบี้ยดังกล่าวลดลงมากกว่าการลดลงของอัตราดอกเบี้ย เงินในท้องตลาด (ในที่นี้ใช้ MLR ของ BBL เป็นตัวอ้างอิง) เช่นปี 45 ที่บริษัทออกหุ้นกู้มูลค่า 3 พันล้านบาท เสียอัตราดอกเบี้ยเพียง 5.50% ในขณะที่ล็อตที่แล้วปี 44 เสีย 6.20% หรือถูกลง 70 bps แต่สำหรับ MLR ของ BBL นั้นปรับลดลงเพียง 25 bps จาก 7% เหลือ 6.75% จากตารางจะเห็นได้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (Net Interest Spread) ของบริษัทในปี 45 เพิ่มขึ้นถึง 46 bps จาก 4.93% เป็น 5.39% เนื่องจากการลดลงของต้นทุนถึง 185 bps (จาก 7.22% เหลือ 5.37%) ในขณะที่ทางฝั่งผลตอบแทนจากการปล่อยสินเชื่อลดลงน้อยกว่าคือ 139 bps (จาก 12.15% เหลือ 10.76%) สำหรับแนวโน้มต้นทุนปีนี้มีโอกาสลดลงจากกลยุทธ์เดิมคือออกหุ้นกู้วงเงิน 3.5 พันล้านบาทเสนอขายต้นเดือนหน้า คาดอัตราดอกเบี้ยจะต่ำเพียง 3.1-3.5% สะท้อนเครดิตเรทติ้งชั้นยอดระดับ "A-" จาก TRIS

• คุณภาพสินทรัพย์ดีขึ้น NPLs ลดลงจาก 7.2% เหลือ 5.2% ของสินเชื่อรวม จะเห็นได้ว่าสินเชื่อโดยรวมในปีที่ผ่านมาขยายตัวเกือบ 40% แต่ไม่กระทบ NPLs เลย สิ้นปี 45 อยู่ที่ 1,100 ล้านบาท เทียบกับ 1,112 ล้านบาทปีก่อน แน่นอนว่าเมื่อเทียบเป็น % กับฐานสินเชื่อที่ใหญ่ขึ้น สัดส่วน NPLs ต่อสินเชื่อรวมก็ต้องลดลงไปโดยปริยาย จาก 7.2% เหลือ 5.2% เราขอชื่นชมบริษัทที่สามารถดำเนินสองกลยุทธ์หลักควบคู่กันไปได้คือ "โตอย่างมีคุณภาพ"

• ปีนี้กำไรบรรทัดสุดท้ายอาจไม่หวือหวา แต่ราคายังมี Upside แม้เราคาดว่าโมเมนตัมของการโตต่อของธุรกิจเช่าซื้อรถยนต์ยังมี คาดพอร์ตสินเชื่อปีนี้ของ SPL ขยายตัวอีก 15% ส่วน Spread คาดว่าจะทรงตัวอยู่ในระดับเดียวกับปีที่ผ่านมาได้ (แม้ yield จะลดลงก็ตาม) ทำให้กำไรจากการดำเนินงานคาดว่าจะเพิ่มขึ้นในอัตราใกล้เคียงกันคือ 14% จาก 861 ล้านบาท เป็น 986 ล้านบาท แต่กำไรสุทธิบรรทัดสุดท้ายอาจลดลงเล็กน้อย 3.1% เหลือ 751 ล้านบาท (เทียบกับ 775 ล้านบาทปีก่อน) เนื่องจากสองเหตุผลหลัก 1) การลดลงของรายได้อื่น เนื่องจากในช่วงครึ่งแรกปี 45 มีหนี้สูญรับคืนจากบริษัทสยามราษฎร์เข้ามาจำนวน 111 ล้านบาท ทำให้สัดส่วนรายได้อื่นต่อรายได้ดอกเบี้ยสุทธิเพิ่มขึ้นเป็น 16% ในปีที่ผ่านมา แต่ปีนี้เราให้กลับสู่ระดับปกติที่ 10% ของรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ และ 2) การต้องกลับมาเสียภาษีตามปกติ 30% เทียบกับปีที่แล้วซึ่งเป็นปีแรกที่กลับมาจ่ายภาษีได้หลังล้างขาดทุนสะสมหมดตั้งแต่ไตรมาส 1/45 แต่ยังคงมี loss carrying forward บางส่วนเหลืออยู่ทำให้เสียภาษีเฉลี่ยทั้งปีเพียง 20% แต่ตามที่กล่าวไปแล้วข้างต้นว่ากำไรจากการดำเนินงานสำคัญที่สุด หากใช้ P/E เป้าหมายที่ 15 เท่า และใช้ Fully-diluted EPS ปี 46 ที่ 2.85 บาท (เทียบกับ 3.77 บาท/หุ้น วิธีถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก) ในการคำนวณ ซึ่งเป็นตัวเลขกำไรต่อหุ้นที่รวมผลของการแปลงสภาพ SPL-W2 ที่เหลืออยู่ทั้งหมดอีก 64 ล้านหน่วย จะได้ราคาเป้าหมายสิ้นปีที่ 42.8 บาท Upside 24%