ไตรมาส 4/45 กำไรจิ๊บจ๊อย 1.3 ล้านบาท ทั้งปี 86 ล้านบาท ต่ำกว่าคาดถึง 25%

ผลประกอบการของ US ที่ประกาศออกมาน่าผิดหวังมาก ปี 45 กำไรเพียง 86 ล้านบาท ต่ำกว่าคาดถึง 25% เนื่องจากการเพิ่มขึ้นอย่างมากและน่าสงสัยของค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน โดยเฉพาะในส่วนของค่าใช้จ่ายพนักงาน หากพิจารณาลงในรายละเอียดพบว่ายิ่งแย่ไปใหญ่ เพราะไตรมาสสุดท้ายทำกำไรได้เพียง 1.3 ล้านบาท ลดลงถึง 97% จากไตรมาส 3 ซึ่งอยู่ที่ 41 ล้านบาท โดยตัวฉุดหลักนอกเหนือจากค่าใช้จ่ายที่เพิ่มขึ้น คือการลดลงอย่างรุนแรงของรายได้ค่าธรรมเนียมและบริการ เราเชื่อว่าผลงานการนำหุ้น IPO เข้าตลาดฯ แล้วราคาในวันแรก (จริงๆแล้วในวันต่อๆไปก็ยัง) ต่ำกว่าราคาจอง เป็นตัวกีดขวางที่ทำให้ US ไม่ได้รับการแต่งตั้งให้เป็น lead underwriter เลยในไตรมาส 4 ในขณะที่ไตรมาส 3 ทำ 3 ดีล (DAIDO, STHAI และ SSEC) ส่งผลให้รายได้ค่าธรรมเนียมฯในไตรมาส 4/45 ลดลง 76% qoq จาก 27 ล้านบาท เหลือเพียง 7 ล้านบาท

สำหรับธุรกิจการเป็นนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ ไตรมาส 4/45 ยังพอใช้ได้ (มาร์เก็ตแชร์ประมาณ 4%) แต่เริ่มต้นปีนี้ไม่ค่อยดีนัก ส่วนแบ่งตลาดลดลงอย่างต่อเนื่อง จาก 3.15% เดือน ม.ค. เหลือ 2.82% สะสมสำหรับเดือน ก.พ. ล่าสุดวานนี้ (14) เหลือเพียง 2.49%

ปีนี้เราคาดว่าบริษัทจะมีกำไรสุทธิลดลง 11% เหลือ 77 ล้านบาท ด้วยเหตุผล 4 ประการ 1) การลดลงของมาร์เก็ตแชร์ (เพราะฐานลูกค้าประมาณครึ่งหนึ่งอิงอยู่กับรายใหญ่เพียงไม่กี่ราย) จาก 3.44% ปี 45 เหลือ 2.50% 2) คาดว่ารายได้ค่าธรรมเนียมและบริการจะลดลงไป 13% เนื่องจากผลงานที่ผ่านมาไม่น่าประทับใจ 3) การเพิ่มขึ้นของค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานจาก 0.157% ของมูลค่าการซื้อขายของบริษัท เป็น 0.20% และสุดท้าย 4) การต้องกลับมาจ่ายภาษีตามปกติ 30% หลังล้างขาดทุนสะสมหมดตั้งแต่ไตรมาส 3 ที่ผ่านมา

แม้เราคาดว่าบริษัทจะสามารถจ่ายปันผลสำหรับกำไรปี 45 ได้ (จริงๆคือจ่ายจากกำไรครึ่งปีหลัง) ในอัตราหุ้นละ 0.24 บาท แต่อัตราผลตอบแทนต่ำมากเพียง 2% ถือว่าไม่คุ้ม เมื่อเทียบกับปัจจัยพื้นฐานที่เราเชื่อว่าควรจะมีราคาที่เหมาะสมเพียง 10.74 บาท (อิง P/E ปี 46 ที่ 15 เท่า) ดังนั้นยังแนะนำ "ขาย"

• ไตรมาส 4/45 กำไรเพียง 1.3 ล้านบาท ส่งผลให้ทั้งปี 45 ต่ำกว่าที่เราคาดถึง 25% เดิมเราคาดว่า US จะรายงานตัวเลขกำไรสุทธิสำหรับปี 45 ถึง 114 ล้านบาท แต่บริษัททำได้แค่ 86 ล้านบาท ต่ำกว่าคาดถึง 25% หากแยกเป็นรายละเอียดไตรมาสสุดท้ายทำกำไรได้เพียง 1.3 ล้านบาท ลดลง 97% จากไตรมาสก่อน (qoq) ที่มีกำไรสูงถึง 41 ล้านบาท โดยมีสาเหตุหลักมาจากการเพิ่มขึ้นอย่างน่าสงสัยของค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในค่าใช้จ่ายพนักงาน (เพิ่มขึ้น 120% qoq จาก 28 ล้านบาท เป็น 61 ล้านบาท แต่รายได้รวมกลับลดลง 11% qoq) อย่างไรก็ตามบริษัทมีแนวโน้มที่จะประกาศจ่ายปันผลสำหรับผลการดำเนินงานปี 45 เนื่องจากล้างขาดทุนสะสมหมดไปตั้งแต่ไตรมาส 3/45 แล้ว หากใช้นโยบายการจ่ายปันผลที่ 50% ของกำไร คาดว่าเงินปันผลที่จะได้รับอยู่ที่หุ้นละ 0.24 บาท/หุ้น (คิดจากกำไรเฉพาะในครึ่งปีหลัง เพราะครึ่งปีแรกยังมีขาดทุนสะสมอยู่) นั่นหมายถึงอัตราผลตอบแทนเพียง 2.1% ซึ่งไม่น่าดึงดูดใจ หากเทียบกับอัตราดอกเบี้ยเงินฝากและความสามารถในการทำกำไรของบริษัทในอนาคต

• รายได้ค่านายหน้านิ่ง แต่ค่าธรรมเนียมลดฮวบ 76% qoq ทางฝั่งธุรกิจการเป็นนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ทำได้ใกล้เคียงกับไตรมาสที่ผ่านมา ทั้งมาร์เก็ตแชร์ (4.15% เทียบกับ 4.05% ไตรมาสก่อน) และอัตราค่าคอมมิชชั่นเฉลี่ยที่ได้รับ (0.258% เทียบกับ 0.253% ไตรมาสก่อน) นอกจากนั้นมูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันแทบไม่แตกต่างจากไตรมาสก่อนคือ 5.7 พันล้านบาท เป็นผลให้รายได้ค่านายหน้าค่อนข้างนิ่งคือ 75 ล้านบาท (มากกว่าไตรมาสก่อนเพียง 1 ล้านบาท) แต่สาเหตุที่ทำให้รายได้รวมลดลง 10.5% qoq เนื่องจากการหดตัวอย่างรุนแรงของรายได้ค่าธรรมเนียมและบริการจาก 27 ล้านบาท เหลือเพียง 7 ล้านบาท เนื่องจากไตรมาสสุดท้ายไม่มีดีล IPO ที่บริษัทเป็นแกนนำในการจัดจำหน่าย (lead underwriter) ในขณะที่ไตรมาส 3 มี 3 ดีล ได้แก่ DAIDO, STHAI และ SSEC ซึ่งแต่ละตัวล้วนปิดต่ำกว่าจองในวันแรกที่เข้าเทรด ดังนั้นทำให้โอกาสที่จะได้ดีลต่อไปในอนาคตลดน้อยลงจากความไม่มั่นใจดังกล่าว การที่รายได้ยังกระจุกตัวอยู่ในแต่ในรายได้ค่านายหน้า (80% ของรายได้รวม) แต่มาร์เก็ตแชร์มีแนวโน้มลดลง ล่าสุดสะสมตั้งแต่ต้นปี 46 อยู่ที่ 3.05% เทียบกับ 4.15% ไตรมาส 4/45 สำหรับประมาณการปีนี้เราให้ค่อนข้างอนุรักษ์นิยมไว้ที่ 2.50%

มาร์เก็ตแชร์ถดถอย

* ระหว่างวันที่ 3-14 ก.พ.46

หลัง US เสนอขายหุ้นแบบเฉพาะเจาะจง (PP) ให้ลูกค้ารายใหญ่เมื่อกลางปี 45 ทำให้มาร์เก็ตแชร์พุ่งจากไตรมาส 2/45 ที่ 1.99% เป็น 4.10% ช่วงครึ่งปีหลัง แต่ปัจจุบันเหลือ 2.82% สำหรับ 10 วันทำการของเดือน ก.พ.46

• ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานพุ่งขึ้นจาก 0.181% เป็น 0.295% ในไตรมาสสุดท้าย โดยปกติค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานจะแปรผันตามมูลค่าการซื้อขายของบริษัท เนื่องจากรายการใหญ่สุดของค่าใช้จ่ายคือเงินเดือนพนักงาน (60% ของค่าใช้จ่ายรวม) และพนักงานส่วนใหญ่ (80%) เป็นเจ้าหน้าที่การตลาดที่ผลตอบแทนอิงกับวอลุ่ม แต่ US เริ่มแปลกๆ เพราะก่อนหน้านี้ (ไตรมาส 2 และ 3 ปี 45) ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานคิดเป็น 0.177% ของวอลุ่มบริษัท แต่ในไตรมาส 4/45 กลับเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเป็น 0.295% จนเกือบเข้าเนื้อตัวเอง และนี่เองเป็นเหตุผลว่าทำไมกำไรไตรมาสสุดท้ายจึงน้อยมากเพียง 1.3 ล้านบาท 

ค่าใช้จ่าย vs. รายได้ต่อวอลุ่ม

• คาดปีนี้กำไรลด 11% เหลือ 77 ล้านบาท (0.72 บาท/หุ้น) เนื่องจากเราไม่เชื่อว่าบริษัทจะสามารถรักษาระดับมาร์เก็ตแชร์ (3.44%)และรายได้ค่าธรรมเนียม (57 ล้านบาท) ที่ปีที่แล้วทำไว้ค่อนข้างดี โดยเราคาดว่าส่วนแบ่งตลาดจะลดลงเหลือ 2.50% ปีนี้ (วอลุ่มตลาดเฉลี่ย 9 พันล้านบาทต่อวัน) และรายได้ค่าธรรมเนียมจะลดลง 13% เหลือ 50 ล้านบาท สำหรับค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานคาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 0.20% ของมูลค่าการซื้อขายของบริษัท (เทียบกับ 0.157% ปีก่อน) ท้ายที่สุดคาดว่าบริษัทต้องกลับมาจ่ายภาษีเงินได้ตามปกติ 30% หลังจากล้างขาดทุนสะสมหมดตั้งแต่ไตรมาส 3/45 ผลลัพธ์จึงคาดว่ากำไรสุทธิบรรทัดสุดท้ายจะลดลง 11% จาก 86 ล้านบาท เหลือ 77 ล้านบาท แต่กำไรต่อหุ้นจะลดลงมากกว่า (คือ 27%) เพราะต้องรับผลกระทบจากการเพิ่มขึ้นของจำนวนหุ้น 46 ล้านหุ้นเป็น 107 ล้านหุ้น จากการเพิ่มทุน 2:1@ 5 บาท เมื่อกลางปีที่ผ่านมา